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供給隱憂難消散 長債走牛仍需政策助力
發(fā)布時間：2015-05-15 00:00:00 文章來源：

　　□蔡年華

　　近期債市可謂利好不斷，經(jīng)濟數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)持續(xù)疲軟，M2增速創(chuàng)歷史新低，央行在降準(zhǔn)后再次降息，貨幣政策實質(zhì)寬松已然成型。但與此同時，10年政策性金融債卻高位震蕩，下行阻力較大，收益率曲線呈現(xiàn)牛陡走勢。筆者認(rèn)為，長端利率的下行有待針對地方債的相關(guān)政策實質(zhì)落地。

　　目前制約長端利率下行的兩大阻力：一是在前期寬松政策刺激下，經(jīng)濟數(shù)據(jù)是否會出現(xiàn)企穩(wěn)；二是上萬億地方政府債以長久期為主，對長端債券的擠壓將十分明顯。前者隨著4月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)的公布已經(jīng)部分證偽，經(jīng)濟的前景尚不樂觀，那么市場的關(guān)鍵點就在于地方政府債的處置問題。

　　根據(jù)目前政策的方向來看，地方政府債的再融資困境已經(jīng)得到解決，而且定向發(fā)行也成為主要的發(fā)行方式之一，這將減少公開發(fā)行的供給壓力。從綜合收益來看，銀行與地方政府已實現(xiàn)雙贏的局面，但作為商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置品種，地方債的配置增加勢必擠壓國債和政策性金融債的投資比重，因此，如何有效提高銀行的債券投資規(guī)模成為當(dāng)下亟須考慮的問題。

　　從銀行資產(chǎn)負(fù)債的角度考慮，商業(yè)銀行要增加債券的投資能力，主要依靠兩方面的來源，一是擠壓貸款額度，將部分貸款置換成債券。但貸款具有較強的存款派生功能，而債券本身的存款派生能力較弱，在此背景下，銀行主動壓縮貸款規(guī)模提高債券配置的動力明顯不足。二是銀行超額備付金提高，可供投資的資金量擴大，這將直接提高債券的投資需求，可供選擇的政策主要包括降準(zhǔn)、MLF和PSL。目前來看，PSL主要針對政策性銀行和部分商業(yè)銀行，對象受限、MLF期限較短且資金利率高達3.5%，因此，可為商業(yè)銀行提供低成本的自主資金，一是通過降準(zhǔn)來實現(xiàn)，二是可以擴大PSL的實施范圍并降低利率。

　　通過觀察發(fā)現(xiàn)，前期央行大幅降準(zhǔn)1個百分點對降低長期資金利率的實際效果較弱。當(dāng)前貨幣市場隔夜回購利率降至1.3%，7天期接近2%，由于機構(gòu)的交易行為主要依靠短期負(fù)債來維持杠桿，這直接利好短期利率。但長期利率仍維持震蕩，下行趨勢不明顯，說明阻礙長期利率下行的關(guān)鍵因素不是資金面的寬松，而是結(jié)構(gòu)性的矛盾，即地方債的供給主要以長期限為主、且規(guī)模較大，導(dǎo)致長端供需矛盾突出。

　　而如果央行能夠通過直接購買地方債或者接受地方債質(zhì)押開展PSL（非MLF等短期品種）方式向相應(yīng)的商業(yè)銀行提供低成本資金，那么，一方面，地方債長期債券供給壓力的警報得以解除，另一方面，長期債券需求改善也將直接推動長期利率的下行。

　　當(dāng)然，以上的推導(dǎo)是基于邏輯上的分析，市場目前的分歧主要在于央行貨幣政策如何取舍，以及地方債的供給規(guī)模和公開發(fā)行規(guī)模存在不確定性。筆者認(rèn)為，無論地方債的相關(guān)貨幣政策以何種形式出現(xiàn)，央行通過資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)調(diào)整進行貨幣寬松的路徑已經(jīng)明晰，那么在經(jīng)濟數(shù)據(jù)尚未企穩(wěn)的情況下，貨幣政策寬松的趨勢不變，長端利率下行的觸發(fā)點將在政策明朗之時。（作者單位：渤海銀行 本文僅代表作者個人觀點）

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