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K12業(yè)務(wù)集體清零之后，各家是否還能保留一縷希望的火種，在經(jīng)過(guò)這一次毀滅性的洗禮之后，有沒(méi)有希望繼續(xù)醞釀新的契機(jī)。

“納斯達(dá)克正在經(jīng)歷過(guò)去20年歷史上的第三大回撤。”紅杉美國(guó)的投資人們近期在給創(chuàng)業(yè)者的一次分享上這樣提到。

過(guò)去不到一年的時(shí)間，中概股更是集體遭遇了前所未有的挫折。美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)中概股審計(jì)底稿等問(wèn)題的執(zhí)著超出市場(chǎng)預(yù)期。

時(shí)至今日，已有上百家中概股遭遇“預(yù)摘牌”，甚至一些長(zhǎng)期看多中概股的美國(guó)機(jī)構(gòu)，如摩根大通等投行，都一度不得不承認(rèn)，自己對(duì)中概股有誤判。

在眾多中概股之中，在線教育可以說(shuō)是遭受沖擊最強(qiáng)的行業(yè)之一。去年年中出臺(tái)的“雙減”政策，讓諸多知名在線教育公司的現(xiàn)金奶牛K12教培業(yè)務(wù)遭受毀滅性打擊，市場(chǎng)拋售情緒嚴(yán)重。

今年年初以來(lái)中概股遭遇的波折中，在線教育公司也一個(gè)都沒(méi)逃掉;加上疫情對(duì)包括北上廣深在內(nèi)的中國(guó)城市造成的廣泛沖擊，“非必要不花錢”，更成為在線教育公司頭頂?shù)木o箍咒。

市場(chǎng)對(duì)中概股，尤其是在線教育的信心，在這場(chǎng)監(jiān)管和市場(chǎng)動(dòng)蕩帶來(lái)的完美風(fēng)暴中，可以說(shuō)跌到了谷底。中概教育股被大多數(shù)分析師和投資人冷落，幾乎成了資本市場(chǎng)的孤兒。

新東方、好未來(lái)和網(wǎng)易有道等頭部公司的股價(jià)遭遇了雪崩式下跌。

常言道，疾風(fēng)知?jiǎng)挪荨?/p>

K12業(yè)務(wù)集體清零之后，各家是否還能保留一縷希望的火種，在經(jīng)過(guò)這一次毀滅性的洗禮之后，有沒(méi)有希望繼續(xù)醞釀新的契機(jī)。

近一個(gè)月，好未來(lái)股價(jià)觸底反彈，漲幅超過(guò)50%。該公司于4月份發(fā)布了最新季報(bào)與年度業(yè)績(jī)，好未來(lái)公司2022財(cái)年Q4營(yíng)收為5.4億美元。盡管同比2021財(cái)年Q4的13.6億美元，收入下降60%，但該營(yíng)收仍超部分投資者預(yù)期。

上周，網(wǎng)易有道(DAO.US)剛剛發(fā)布了今年一季度業(yè)績(jī)，有道是教育公司在轉(zhuǎn)型當(dāng)中率先提出四塊業(yè)務(wù)方向的， 包括素質(zhì)、成人職教、智能硬件和信息化在內(nèi)。我們也可以從中找到一些行業(yè)轉(zhuǎn)型的端倪與借鑒。

有道毛利率回升，“雙減”沖擊消化中

5月24日周二美股盤前，網(wǎng)易有道發(fā)布2022財(cái)年一季度業(yè)績(jī)。

財(cái)報(bào)顯示，在終止K9學(xué)科培訓(xùn)業(yè)務(wù)后，網(wǎng)易有道2022年一季度凈收入達(dá)12.01億元，同比增長(zhǎng)26.6%，營(yíng)收穩(wěn)中有增，這在當(dāng)下極具挑戰(zhàn)性的宏觀環(huán)境中已經(jīng)實(shí)屬難得。

一季度，網(wǎng)易有道毛利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，2022年Q1毛利潤(rùn)為6.42億元，比2021年同期增長(zhǎng)29.3%。網(wǎng)易有道的毛利率恢復(fù)到50%以上，并且處于最近多個(gè)季度的高位。

有道在去年四季度毛利率下降至42.5%之后大幅回升，其中的一個(gè)重要因素是四季度的清庫(kù)存促銷拉低了毛利率，但是在今年一季度，公司的市場(chǎng)營(yíng)銷效率有了明顯提升，反映在毛利率的增長(zhǎng)上。

不過(guò)，在“雙減”政策出臺(tái)后，有道的營(yíng)收結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化，智能硬件的比重越來(lái)越高，學(xué)習(xí)服務(wù)業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比則不斷下降。

眾所周知，硬件的毛利率通常不及服務(wù)的毛利率，這也意味著，隨著營(yíng)收結(jié)構(gòu)的變化，有道的毛利率可能在未來(lái)依然有很大可能會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)。

其中，受活躍用戶數(shù)增長(zhǎng)的拉動(dòng)，網(wǎng)易有道一季度學(xué)習(xí)服務(wù)凈收入為8.26億元，同比增長(zhǎng)36.1%，學(xué)習(xí)服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到63.9%，同比上漲0.5個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增加12.5個(gè)百分點(diǎn)，并且重回60%上方。

學(xué)習(xí)服務(wù)業(yè)務(wù)活躍用戶數(shù)的增加，反映出有道在K9業(yè)務(wù)終止之后，在如何調(diào)整學(xué)習(xí)服務(wù)業(yè)務(wù)的探索中，已經(jīng)取得了相當(dāng)?shù)倪M(jìn)展。

實(shí)際上，有道在“雙減”政策出臺(tái)之前，早開(kāi)始了非學(xué)科輔導(dǎo)類課程的嘗試，相關(guān)課程的選擇非常豐富，不僅涵蓋中小學(xué)生需要的素質(zhì)教育、興趣培養(yǎng)類課程，還包括了成人教育、職業(yè)培訓(xùn)等內(nèi)容。

通常來(lái)說(shuō)，相較于K12這一片已經(jīng)經(jīng)歷了多輪價(jià)格戰(zhàn)的紅海來(lái)說(shuō)，素質(zhì)教育、成人教育等領(lǐng)域潛在市場(chǎng)需求往往更高。而有道選擇布局了一些諸如圍棋等差異化的市場(chǎng)洼地，這些領(lǐng)域的每用戶平均收入(ARPU)相對(duì)較高。

不可否認(rèn)的是，活躍用戶數(shù)的增加，為有道學(xué)習(xí)服務(wù)業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)的恢復(fù)與進(jìn)一步發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

此外，有道學(xué)習(xí)服務(wù)業(yè)務(wù)的營(yíng)收創(chuàng)新高、毛利率回歸至“雙減”之前的水平，也意味著這部分業(yè)務(wù)已經(jīng)消化了“雙減”政策帶來(lái)的沖擊。未來(lái)，市場(chǎng)對(duì)這部分業(yè)務(wù)的估值，有必要回歸更合理的視角。

報(bào)告期內(nèi)，智能硬件凈收入為2.53億元，同比增長(zhǎng)25.4%，主要受有道詞典筆銷售的拉動(dòng)。該項(xiàng)目一季度毛利率為33.7%，和上季度相比毛利率有所回升。

硬件銷售具有強(qiáng)周期性，通常在四季度，由于雙十一、雙十二等購(gòu)物大潮的帶動(dòng)，商家都會(huì)降低售價(jià)清庫(kù)存，有道也不例外。

這就造成四季度通常智能硬件的營(yíng)收環(huán)比大幅上升，但毛利率下降。到了一季度，智能硬件業(yè)務(wù)毛利率再度回升。

在財(cái)報(bào)發(fā)布后的電話會(huì)上，網(wǎng)易有道管理層稱，今年4月，網(wǎng)易有道推出有道智能燈，目前第一批產(chǎn)品已經(jīng)售罄，反映了該產(chǎn)品良好的變現(xiàn)能力�，F(xiàn)在這一產(chǎn)品的銷售剛剛開(kāi)始，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品在長(zhǎng)期有望得到更好的回報(bào)。

對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，智能硬件業(yè)務(wù)的重要性日益凸顯，營(yíng)收貢獻(xiàn)也越來(lái)越多，公司正在這方面加大研發(fā)投入。

占比較小的在線營(yíng)銷服務(wù)業(yè)務(wù)收入為1.21億元，毛利率為23.7%，毛利率和之前三個(gè)季度相比有所下降，主要原因是部分廣告主預(yù)算減少。

這部分毛利率下降和疫情的沖擊聯(lián)系緊密，由于二季度疫情形勢(shì)依然嚴(yán)峻，許多公司不得不縮減市場(chǎng)營(yíng)銷支出，這也意味著有道在線營(yíng)銷服務(wù)業(yè)務(wù)的收入和毛利，依然有可能出現(xiàn)比較大的波動(dòng)。

在成本和費(fèi)用端，報(bào)告期內(nèi)，網(wǎng)易有道運(yùn)營(yíng)費(fèi)用為7.67億元，和去年同期的7.11億元相差不大。

其中，銷售和營(yíng)銷費(fèi)用為5.06億元，同比下降7.7%，主要是因?yàn)楸O(jiān)管環(huán)境的變化，造成學(xué)習(xí)服務(wù)業(yè)務(wù)的相關(guān)銷售和營(yíng)銷費(fèi)用下降，但智能硬件相關(guān)的銷售和營(yíng)銷費(fèi)用增加抵消了部分降幅。

研發(fā)支出為2.03億元，同比大幅增長(zhǎng)59.0%，增加的主因是智能硬件和教育信息化相關(guān)技術(shù)人才的投入。

研發(fā)費(fèi)用增加的方向也顯示出未來(lái)網(wǎng)易有道在智能硬件和面向教育機(jī)構(gòu)的服務(wù)方面發(fā)展的決心。管理費(fèi)用為5760萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)67.6%，主要和一季度增加招聘相關(guān)。

一季度，網(wǎng)易有道經(jīng)營(yíng)性虧損大幅收窄，為1.25億元，較2021年第四季度經(jīng)營(yíng)性虧損2.48億元環(huán)比下降49.6%，與2021年第一季度經(jīng)營(yíng)性虧損2.14億元相比下降41.6%。經(jīng)營(yíng)性虧損率從去年四季度的22.6%收窄至10.4%。

在目前的行業(yè)寒冬中，能夠保有足夠的現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。截至2022年3月31日，有道的現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物、限制性現(xiàn)金、定期存款和短期投資總額合計(jì)12億元。

對(duì)于第一季度的業(yè)務(wù)表現(xiàn)，網(wǎng)易有道CEO周楓表示：“當(dāng)前，智能硬件和素質(zhì)教育已經(jīng)具備一定規(guī)模，成為公司的重要增長(zhǎng)引擎。

成人教育和教育信息化在產(chǎn)品研發(fā)上取得了不錯(cuò)的進(jìn)展，探索并驗(yàn)證了一些可行的商業(yè)模式。

整體來(lái)看，盡管公司當(dāng)前發(fā)展面臨著多重外部變量，我們有信心依靠多元化的業(yè)務(wù)、龐大的用戶群體和深厚的技術(shù)積淀來(lái)克服這些挑戰(zhàn)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的穩(wěn)步轉(zhuǎn)型和公司長(zhǎng)期持續(xù)地發(fā)展。”

整體來(lái)看，網(wǎng)易有道的這份財(cái)報(bào)顯示出來(lái)的是公司在行業(yè)嚴(yán)冬中的韌性，在中概股上一波投資熱潮過(guò)去之后，依然能夠維持穩(wěn)定的收入和現(xiàn)金流，對(duì)企業(yè)過(guò)冬至關(guān)重要。

從一季報(bào)的數(shù)據(jù)來(lái)看，網(wǎng)易有道營(yíng)收依然穩(wěn)健，并且經(jīng)營(yíng)虧損持續(xù)收窄，加上手中擁有足夠的現(xiàn)金，這些都是能夠支撐網(wǎng)易有道熬過(guò)當(dāng)前的困難局面，并在新一輪周期開(kāi)始后搶得先機(jī)的重要支撐力量。

市場(chǎng)對(duì)在線教育行業(yè)的投資逐漸回歸理性

在去年，有道股價(jià)經(jīng)歷了數(shù)波起伏。2021年3月和7月，受到“雙減”政策出臺(tái)預(yù)期和正式出臺(tái)的影響，有道股價(jià)出現(xiàn)兩輪大幅下挫。

市場(chǎng)一度在去年年底前恢復(fù)理性，但隨后由于美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的“預(yù)摘牌”預(yù)期和相關(guān)動(dòng)作，有道的股價(jià)再次出現(xiàn)大幅下挫。

但是，長(zhǎng)期關(guān)注有道的一些機(jī)構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)，這些來(lái)自中美雙方監(jiān)管層的動(dòng)作，并沒(méi)有改變有道的基本面，目前有道等在線教育龍頭公司的股價(jià)存在低估。

在一片看空聲中，華爾街頂級(jí)投行摩根士丹利卻看好包括有道、新東方、好未來(lái)，認(rèn)為這些在線教育企業(yè)目前被市場(chǎng)嚴(yán)重低估。

在3月初發(fā)布的這份報(bào)告中，摩根士丹利認(rèn)為，“雙減”政策對(duì)在線教育行業(yè)帶來(lái)的沖擊，已經(jīng)在去年四季度的業(yè)績(jī)中有了比較充分的反映。未來(lái)盡管政策依然有收緊的可能性，但是這絕不會(huì)成為政策的大方向。

摩根士丹利認(rèn)為，在K9課業(yè)輔導(dǎo)業(yè)務(wù)全面暫停后，包括新東方、好未來(lái)、網(wǎng)易有道等在內(nèi)的頭部公司都在積極調(diào)整，也已經(jīng)有了一些成績(jī)。

對(duì)于有道來(lái)說(shuō)，多年來(lái)實(shí)行的多元化戰(zhàn)略在遭遇“雙減”政策之后，成為了公司轉(zhuǎn)型的利器。在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，有道面向素質(zhì)教育的學(xué)習(xí)服務(wù)業(yè)務(wù)和智能硬件業(yè)務(wù)，都有大幅增長(zhǎng)的空間。

根據(jù)摩根士丹利預(yù)測(cè)，隨著市場(chǎng)對(duì)以素質(zhì)教育為主的非學(xué)科輔導(dǎo)需求增加，尤其是年輕學(xué)生興趣增加，非學(xué)科輔導(dǎo)市場(chǎng)的增長(zhǎng)將加速至2022年的25%，達(dá)到7090億元人民幣(2021年為5680億元人民幣)。

智能硬件是一個(gè)不斷增長(zhǎng)的市場(chǎng)，新玩家正在加快進(jìn)入。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，包括傳統(tǒng)及新型產(chǎn)品在內(nèi)的智能教育硬件市場(chǎng)，在2020年達(dá)到340億元，并將在2022年達(dá)到600億元人民幣，這得益于更多創(chuàng)意產(chǎn)品的推出。

網(wǎng)易有道的詞典筆已經(jīng)是一個(gè)成熟的智能硬件產(chǎn)品，市占率明顯高于同類型產(chǎn)品。從最新的財(cái)報(bào)可以看出，有道也在積極拓展智能硬件業(yè)務(wù)的范圍，未來(lái)有望獲得新的突破。

除了大摩之外，在有道一季報(bào)發(fā)布前夕，華泰證券給出網(wǎng)易有道的目標(biāo)價(jià)為12.95美元，并給出“買入”評(píng)級(jí)。

華泰認(rèn)為，在“雙減”政策落地后，有道的轉(zhuǎn)型效果良好——公司持續(xù)深耕智能硬件和素質(zhì)教育的細(xì)分領(lǐng)域，未來(lái)潛在成長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁。

不只是摩根士丹利和華泰，其他很多市場(chǎng)投資者，尤其是機(jī)構(gòu)投資者都在重新審視包括網(wǎng)易有道在內(nèi)的在線教育公司。

或許市場(chǎng)還需要觀望一陣，哪家公司會(huì)在嚴(yán)冬之后，跑出新的、值得市場(chǎng)給出高估值的賽道。