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2010年，由諾亞財富旗下資產(chǎn)管理平臺歌斐資產(chǎn)發(fā)起的股權(quán)母基金被視為市場化資金參與股權(quán)母基金投資的開端。隨后的十年，母基金“遍地開花”。

然而，如今隨著中國LP群體的愈發(fā)成熟，尤其是超高凈值個人和家族等LP愈加重視增強自身的投資能力，紛紛采用母基金+直投的模式。市場化母基金的生存愈加艱難，幾乎處于“團滅”狀態(tài)。

盡管一些市場化母基金仍在積極自救，但前途依舊迷茫。

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“兜里沒錢了”

在一次活動上，一家小型GP的投資人試圖尋求某市場化母基金的投資，然而卻未得到明確的回復。事后，這位母基金合伙人尷尬地道出原因，“不是不想投，實在是‘兜里沒錢了’”。

募資難，對于市場化母基金而言，是一道難以跨越的鴻溝。一家脫胎于中國某著名大學旗下產(chǎn)業(yè)平臺的母基金本來要在2021年初落地一期10億人民幣的新基金，但因種種原因，往后推了又推。

據(jù)悉，如今，LP對母基金的出資速度越來越慢了。一位市場化母基金合伙人曾在接受媒體采訪時，無奈地表示，原來一些高凈值客戶可能需要考慮一兩天，但現(xiàn)在則需要考慮兩三周甚至更長時間。“因為客戶要綜合評估品牌、產(chǎn)品、售后等情況。”

尤其是一些市場化母基金，常被形容成是一個“沒爹沒媽”的孩子——一沒國企背景，二無財團大股東，需要拼著刺刀在市場上自己獨立戰(zhàn)斗，能活下來已很不易。一旦缺水斷糧，又沒有可靠的靠山，存活的幾率幾乎很小。

雪上加霜的是，2018-2019年，一些市場化母基金的“金主爸爸”，如一些上市公司也面臨資金緊張的窘境，甚至還需要反向跟母基金借錢。

伴隨著母基金的彈盡糧絕，一些欲尋求募資的GP也是“欲哭無淚”。某些GP為獲得母基金投資，甚至想主動幫母基金募資。

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LP訴求各不相同

市場化母基金的LP包括上市公司、大型央企、民營企業(yè)、銀行理財端、高凈值人群等，其中又分為國資市場化母基金和民營市場化母基金。而不同的LP有著不同的訴求，這對市場化母基金的募資而言亦是一大難題。

第一，如果母基金引入政府的錢，政府又有“反投+落地”要求，再結(jié)合其招商引資的屬性，又影響了投資收益最大化。但如不要政府的資金，規(guī)模又不足;

第二，國有企業(yè)一般會要求有產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略的配合;

第三，社保基金出于對風險的考量，通常對一級私募的配比非常低;

第四，保險資金、銀行理財子公司資金，雖然資金量大且來源穩(wěn)定，但其對母基金業(yè)績要求較高，甚至需要主動管理;有些需要穿透底層資產(chǎn)，這無形中又對市場化母基金的募資造成了一定的影響。

另外，銀行資金的時間期限不長。再加上2018資管新規(guī)的出臺后，銀行的資管規(guī)模連續(xù)兩年下滑，不斷萎縮，銀行自身“募資”都較難。特別是理財資金因“多層嵌套”、“期限錯配”、“資金池”等受到嚴格監(jiān)管后，無法繼續(xù)向股權(quán)市場“輸血”，這導致了一些以銀行理財子為主要資金來源的一些市場化母基金“斷糧”了。

第五，民營企業(yè)和高凈值人群的資金亦“慢慢后退”。

2018年，在金融去杠桿、再融資政策及資管新規(guī)等多項政策影響下，原本靠著銀行貸款來做投資套利的上市公司，融資渠道也在不斷收縮，融資成本不斷攀升，導致資金缺口很大，出資能力不足。再加上國際局勢的影響，A股、港股不斷動蕩。這使得一些上市公司處境艱難，一些中小型民營企業(yè)甚至直接破產(chǎn)，高凈值人群財富縮減，更加影響了市場化母基金的募資。

一位原市場化財富類母基金合伙人對此表示擔憂，具有出資能力的上市公司群體將會越來越少。

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LP被深深“傷害”過

“我再也不相信任何母基金了。”2018年，一個主流財富類母基金LP曾通過該母基金間接投資了一個項目。然而，這家公司將借款包裝成應收賬款，結(jié)果一年期借款到期之后，該公司沒有如期歸還。投資人這才發(fā)現(xiàn)，原來這是個自融項目。

“以后別跟我提什么理財賺多少倍的故事，如今遇到這種人我就躲著走。”該投資人憤慨地說。

事實上，并不只有這一個投資人“踩雷”。2015年由于權(quán)益市場波動，LP對股權(quán)類的擔憂導致其投資意愿降低，該財富母基金為募資基金，開始擴張資產(chǎn)類別，發(fā)行了很多債券產(chǎn)品。沒曾想此類產(chǎn)品頻頻暴雷，令該母基金名譽受到很大損害，更減少了投資人的信賴和出資。

事實上，一些財富類機構(gòu)由于在發(fā)展過程中比較粗放，盲目擴張，忽視了管理能力等，導致其信用不斷惡化。2018年，隨著很多財富類機構(gòu)頻繁暴雷，政府出臺了嚴厲的監(jiān)管措施，禁止“錯配”“自融”“挪用”“資金池”的監(jiān)管禁區(qū)導致無數(shù)財富湮滅。

其次，LP對母基金的收益也日漸不滿。根據(jù)某研究院2019年一份調(diào)查統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，市場化母基金中有50%累計DPI為0，40%的市場化母基金DPI在1(含)-2之間，只有10%的市場化母基金DPI在2(含)-3之間。

對于那些沒有太多投資經(jīng)驗的LP來說，“被各種割韭菜，挺慘的。”

“如果母基金不能帶來足夠好的回報，自然就會被市場淘汰掉，沒有任何人可以救你。”盛景網(wǎng)創(chuàng)始合伙人楊昊飛在一次公開場合表示，足夠好的資產(chǎn)質(zhì)量，才能換得投資人的信任。

另一方面，由于A股、港股、美股收益收窄，再加上一二級估值倒掛，經(jīng)濟的不確定性導致高凈值人群對資產(chǎn)配置更加謹慎。

“達不到投資人的預期，投資人為什么還要給你錢?”前海股權(quán)投資基金、前海方舟董事長靳海濤曾在一次峰會上表示。

第三，重復收費的模式不被LP普遍接受。“母基金需要雙重收費，還不如自己做直投。”許多家辦對《家辦新智點》抱怨。畢竟，雙重收費大大增加了LP的成本，這并不劃算。

第四，投資期限太長、流動性差。一般而言，市場化母基金存續(xù)期普遍在10-15年，許多LP并不喜歡這種流動性差的投資產(chǎn)品。

譬如，一些民營企業(yè)家LP群體，對風險的接受度較高，想要博得高收益，然而大多難以接受10年以上的投資期限。

第五，LP對稅率不滿意。許多LP認為，持有5年以上的資本，需要承擔長周期的不確定性和較差的流動性，然而，他們卻還要付高額的稅。

除此之外，國家對高凈值人群投資門檻也在不斷提高。隨著2017年和2018年各項政策的出臺，監(jiān)管對于高凈值個人的資格認定難度和投資門檻也不斷上升。同時，在對自然人投資者銷售過程中，應對投資者進行告知和警示，且需全程錄音錄像。這意味著，財富類母基金又損失了一些投資者人群，且投資監(jiān)管更加嚴格，勢必會讓一些高凈值人群“望而卻步”。

以上種種原因都導致市場化母基金募資變得愈發(fā)艱難。

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投不進，退不出

此外，市場化母基金還面臨著“投不進，退不出”的生存困境。

第一，市場化母基金有“雙盲池”風險。市場化母基金并非長期在一線，無法第一時間獲悉市場行情，離項目就隔了一層，欠缺對項目未來發(fā)展前景的敏銳度。本來中國很多投資人都不喜歡投盲池，而母基金更是“盲池中的盲池”。

第二，許多市場化母基金很難投到好的項目。

2014-2016年，母基金投基金的難度相對較小。選擇布局一些明星基金，或者明星基金分立出來的一些明星投資人，這是母基金一種比較普遍的策略。但如今這種優(yōu)質(zhì)明星基金越來越少，再加上本就處于“斷糧斷水”狀態(tài)，未來，許多市場化母基金能夠投進高回報GP的機會也越來越少。

另外，由于許多LP沒有足夠長的投資時間，市場化母基金便無法成為耐心資本，去對接一些頂級的GP，最終導致無法贏得高回報。

第三，退出難。

2019年的一份調(diào)查問卷顯示，多數(shù)受訪的市場化母基金表示子基金退出不暢，延期情況較為嚴重，退出壓力持續(xù)升級。

雖然目前很多市場化母基金主動求變做S基金來解決退出難題，但S基金尚不成熟，仍面臨著估值問題、信息不對稱問題和底層資產(chǎn)等問題。

譬如，某財富母基金從幾年前就開始發(fā)行了第一期S基金，但這種狀況在LP看來，反而是在向市場傳遞一種“撤退”的信號。

“在財富類母基金中，該母基金算是最好的，但現(xiàn)在只剩下S基金，而S基金也僅限于內(nèi)部流動。如今母基金也是越做越窄。”某母基金合伙人對《家辦新智點》表示。他認為，該財富母基金做S基金雖然是母基金對商業(yè)模式的一種探索，但做了那么久，S基金平臺還是沒能“跑出來”。

第四，投后管理能力不足。

“實際上母基金不能光是投，更重要的是做投后管理。”某市場化母基金合伙人在一次公開場合表示。但現(xiàn)在很多母基金在投后管理上，不僅面臨著人才不足的境地，也缺乏對整個GP投資過程中策略的宏觀把控、行業(yè)系統(tǒng)布局以及項目退出后的綜合管理。

當母基金交卷的壓力逐漸增大的時候，一些募資難、投資差的民營市場化母基金似乎已集體“陣亡”。

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路在何方?

隨著市場化母基金的生存環(huán)境愈加惡劣，一部分已“陣亡”，剩下的仍在“自救”。除了不斷拓寬資金來源外，一些市場化母基金還通過補充業(yè)務，以求“保命”。

比如，一開始母基金就只投基金，現(xiàn)在開始采取“PSD策略”，即多元投資基金(Primary)、二手份額 (Secondary)和跟投(Direct Investment);有些市場化母基金已經(jīng)完全不做母基金業(yè)務了，轉(zhuǎn)做直投;甚至有些市場化母基金成為了政府引導基金管理人。

然而，自救之路也充滿艱辛。

首先，并非所有的市場化母基金都具備直投能力。“如果母基金采用的策略和方針和直投基金采用的方針幾乎一致，你可能認同直投，也不愿意認同母基金。”國都創(chuàng)投總經(jīng)理華偉在一次峰會上稱。

“即使從被動變?yōu)橹鲃�，現(xiàn)在自己管資金，做直投，但也不一定能賺錢。主要是自己管成本也高，且也沒產(chǎn)業(yè)背景，很難拿到好項目。”一位私募股權(quán)機構(gòu)的IR告訴《家辦新智點》道。

其次，市場化母基金面臨著人才不足的問題。當前我國大部分母基金的管理人都不具備在一線運作直投基金的成功經(jīng)驗。

再次，優(yōu)質(zhì)項目越來越少，競爭更加激烈。

最后，S基金在國內(nèi)發(fā)展尚不成熟。

如今活躍在市場上的母基金還剩下市場化國資、家辦、產(chǎn)業(yè)資本等。其中越來越多的超高凈值個人不再滿足于交由母基金“躺平式”的財富管理模式，而是通過設立家族辦公室或家族式母基金的方式進行主動的財富管理，它們常采取母基金+直投方式，進軍私募股權(quán)市場。

譬如，成立于2016年具有家族背景的元和資本，就是采取母基金+直投模式，主要專注于早期投資，投資范圍覆蓋消費升級、TMT、人工智能、泛娛樂、在線教育、大健康等領域。

再譬如，中璟資本也是一個家族背景的母基金，其采用母基金+直投的模式，聚焦投資于中國新經(jīng)濟、新產(chǎn)業(yè)，主要包括生命科學、企業(yè)升級、硬科技、新能源等領域。

如今，市場化母基金的黃金時代已去。“新事物不斷產(chǎn)生，就會有舊事物不斷消逝”，這是亙古不變的市場規(guī)律。