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中美國債利率倒掛意味什么？夏春：中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)來到底部

發(fā)布時間：2022-04-12 10:50:56 文章來源：騰訊網(wǎng)

4月11日，A股大跌，上證綜指收跌2.61%，滬深300收跌3.09%，創(chuàng)業(yè)板收跌4.20%。造成大跌的一個可能原因是《加快建設(shè)全國統(tǒng)一大市場的意見》的發(fā)布;另一個可能的原因是10年期美債利率升破2.75%，與中國10年期國債利率持平。中美利差倒掛在即，這引發(fā)了投資者對于資本外流的擔(dān)憂。但我們認(rèn)為倒掛并非股市下跌的信號，本文將就您可能關(guān)心的四個問題作出回答。

倒掛意味著什么?

對投資者來說，10年期國債利率非常非常重要，因為它既反映了貨幣政策的松緊(在一定程度上)，又反映了商業(yè)銀行對未來經(jīng)濟(jì)的看法。在經(jīng)濟(jì)預(yù)期穩(wěn)定的情況下，貨幣越寬松，則10年期國債利率越低;反之則反是。

在資金利率一定的情況下，如果商業(yè)銀行對經(jīng)濟(jì)比較樂觀，那它們就會愿意承擔(dān)風(fēng)險去放貸款，國債需求就會下降，價格下跌、利率上行;反之如果商業(yè)銀行對經(jīng)濟(jì)比較悲觀，它們會增配國債，價格上漲、利率下行。

而中央銀行和商業(yè)銀行對經(jīng)濟(jì)的影響力是巨大的，因此國債利率非常重要，中美利差相應(yīng)也備受關(guān)注。

從歷史經(jīng)驗來看，利率在一兩年內(nèi)的波動主要受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢的影響。把我們前面說的兩個方面結(jié)合起來，不難想明白：經(jīng)濟(jì)越好，貨幣收緊+國債需求下降，10年期國債利率上行;經(jīng)濟(jì)越差，貨幣寬松+國債需求上升，10年期國債利率下行。

中國利率與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系也是同樣。

所以當(dāng)前兩國長債利率的倒掛本質(zhì)上只說明了一件事：中美經(jīng)濟(jì)周期背離了。

上一次中美利差的倒掛出現(xiàn)于2010年初，當(dāng)時也是中國經(jīng)濟(jì)周期領(lǐng)先美國，率先開始放緩，而彼時美國經(jīng)濟(jì)仍在復(fù)蘇;同時，倒掛從2010年初持續(xù)到2010年6月，也正是中國經(jīng)濟(jì)快速下行的半年。

資本會外流嗎?

很多人擔(dān)憂：既然倒掛發(fā)生，那么相對于在中國買10年期國債，去美國買10年期國債可以獲得更高的收益率，資本的逐利性可能導(dǎo)致資本外流。

但我們認(rèn)為這種情況只有在兩國通脹水平接近的情況下才有可能成立。資本流動本質(zhì)上是持有資產(chǎn)的調(diào)整，當(dāng)前美國通脹高企，將資產(chǎn)從中國資產(chǎn)換成美國資產(chǎn)必須承受相對更高的通脹，而這種通脹將來可能會導(dǎo)致匯率損失。如圖所示，受到通脹影響，中美實際利率在疫情后發(fā)生巨大背離，名義利率的倒掛對資本流動的影響更小。

另外，對比“中美利差相比60個交易日前的變動”與“北向資金過去60個交易日的凈買入情況”可以發(fā)現(xiàn)，兩者之間并不存在穩(wěn)定的同步或先后的同步關(guān)系。

而2010年的倒掛也沒有帶來資本外流的發(fā)生，那時中國的外匯儲備增速始終保持在10%以上。

所以，從邏輯和經(jīng)驗上，我們都無法得出“倒掛將導(dǎo)致資本外流”的結(jié)論。我們還相信隨著中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和美國經(jīng)濟(jì)的下行，中國的資產(chǎn)將更具有吸引力。

是否會影響降息降準(zhǔn)預(yù)期?

既然倒掛不會導(dǎo)致資本外流，那么投資者目前對貨幣寬松的期待就不會受到影響。不過我們還想強(qiáng)調(diào)兩個另外的原因。

第一，假設(shè)有一天資本外流發(fā)生，中國央行可能反而更需要寬松貨幣。因為資本外流意味著貨幣大量的“消失”(貨幣創(chuàng)造的反面)，中國的貨幣供給可能因此不足，此時央行要做的不是“收緊貨幣、提高利率、吸引外資”(如前所述，這么做也未必真能吸引外資)，反而是“盡快寬松、幫助實體”。我們可以對比1年期國債利率和外匯儲備增速，雖然兩者之間大概率不是因果關(guān)系，但外儲增速下滑往往伴隨著利率的下行卻是事實。

第二，中國的短端政策利率近2.5%，即便美聯(lián)儲在未來一年加息8次，也才和中國當(dāng)前的短端利率相等。并且中國的政策利率正處在一年以來的高位，在經(jīng)濟(jì)受到國內(nèi)疫情和國際形勢雙重沖擊的當(dāng)下，完全有理由期待寬松政策的推出。

對股市的影響?

倒掛大概率不會對貨幣政策有什么影響，那么它對股市是否有什么啟示呢?

中美利差和A股之間沒有因果關(guān)系，它們之間是通過經(jīng)濟(jì)狀況聯(lián)系起來的：中國經(jīng)濟(jì)好則中美利差走擴(kuò)、A股上漲。

經(jīng)濟(jì)周而復(fù)始，2015年至今，幾次中美利差來到低位都意味著中國經(jīng)濟(jì)接近底部、最壞的情況已經(jīng)過去，此后A股表現(xiàn)都不差。

再往前，2010年倒掛發(fā)生以后(持續(xù)約半年)，A股的確出現(xiàn)了一波下跌，但這本質(zhì)上是因為中國經(jīng)濟(jì)在2009年末剛開始放緩，2010年上半年經(jīng)濟(jì)一直在放緩造成的，和資本外流并沒有關(guān)系。

但當(dāng)前的情況和2010年有明顯的不同，中國經(jīng)濟(jì)本輪放緩始于2020年末，至今已有近一年半的時間，無論是經(jīng)濟(jì)放緩的時間還是程度，以及許多宏觀數(shù)據(jù)都顯示中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)來到底部。盡管疫情打亂了復(fù)蘇的節(jié)奏，但也不代表中國有衰退的風(fēng)險。

小結(jié)

總而言之，中美利差只是中美兩國經(jīng)濟(jì)狀況的同步體現(xiàn)，它既不必然導(dǎo)致國際資本流動，也不影響中國央行的政策選擇;而對股市而言，它或許反而預(yù)示著光明的未來。

A股大跌的另一個原因或許是《加快建設(shè)全國統(tǒng)一大市場的意見》的發(fā)布，對于這一點，我們的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家夏春博士也作出了詳細(xì)的分析，請閱讀夏春：“建設(shè)全國統(tǒng)一大市場”的頂層設(shè)計如何避免“合成謬誤”?。

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