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才消停2個月，國際油價又悄無聲息地突破了120美元大關(guān)。歷史上，高油價時期往往意味著經(jīng)濟(jì)衰退、資本市場面臨“痛苦期”。在美股經(jīng)歷了短暫的空頭回補(bǔ)后，更多機(jī)構(gòu)開始認(rèn)為新一輪下跌即將開始。

與此相伴的還有投資環(huán)境的“范式轉(zhuǎn)換”。自1980年以來，低通脹、央行獨立、全球化浪潮、低波動率、更長周期和更高的GDP驅(qū)動的“現(xiàn)代周期”帶來了投資界的“黃金年代”。展望未來，高盛近期在研報中表示，“現(xiàn)代周期”已成往昔，“后現(xiàn)代周期”(The Postmodern Cycle)正在開啟——通脹風(fēng)險將大于通縮，且伴隨著經(jīng)濟(jì)區(qū)域化，勞動力、商品價格上升。在此期間，由于較高的利率將導(dǎo)致估值對收益的貢獻(xiàn)減小，股市的總體回報率將下降。

高油價暫時無解

繼布倫特原油價格在3月一度飆升至139美元附近后，油價因中國疫情、全球衰退預(yù)期等因素而回撤。兩個月過后，油價在6月突破了120美元大關(guān)。截至上周收盤，布倫特原油報121.08美元/桶，WTI原油報120.26美元/桶。隨著上海復(fù)工復(fù)產(chǎn)、美國夏季出行高峰到來以及原油供給失衡，各國很可能要為高油價、高通脹繼續(xù)頭疼。

上周，OPEC+增產(chǎn)的事實也不能緩解這一矛盾。當(dāng)時OPEC+已經(jīng)同意在7月和8月增產(chǎn)64.8萬桶/天，而預(yù)期為63.2萬桶/天�？此圃霎a(chǎn)大于預(yù)期，其實不然，而且市場早前對增產(chǎn)的預(yù)期更強(qiáng)。

早前有傳言稱，一些OPEC+國家正在考慮暫停俄羅斯加入OPEC+，這將允許它們增加自己的產(chǎn)量。然而，上周五的會議并沒有提到這一點，實際石油產(chǎn)量增加不大，增產(chǎn)的原因是OPEC+決定將9月的預(yù)期產(chǎn)量增加分?jǐn)偟?月。事實上，OPEC+自去年以來很少真正完成增產(chǎn)目標(biāo)，產(chǎn)能不足是主要原因，高盛預(yù)計未來許多國家將繼續(xù)落后于其增產(chǎn)配額，并重申今年下半年布倫特原油價格125美元/桶的預(yù)測。

“相比后續(xù)原油產(chǎn)量的下行風(fēng)險，此次OPEC+的增量是很小的，我們預(yù)計，相較于俄烏沖突之前的預(yù)測，OPEC+產(chǎn)量在2022年下半年將凈下降50萬桶/天。我們曾預(yù)計伊朗石油產(chǎn)量將在下半年平均增加50萬桶/天，但現(xiàn)在看來，這在明年之前都不太可能實現(xiàn)。此外，利比亞和委內(nèi)瑞拉的產(chǎn)量遠(yuǎn)低于預(yù)期，合計產(chǎn)量比我們6月22日的預(yù)測低了60萬桶/天。”高盛原油分析師庫瓦林(Damien Courvalin)表示。

全球油價飆升，其中一個原因在于主要產(chǎn)油國伊朗不急于達(dá)成伊核協(xié)議。有觀點認(rèn)為，若伊核談判各方能盡快達(dá)成協(xié)議，將能緩解目前能源市場極度動蕩的態(tài)勢。若伊朗石油重返市場，油價或能下跌至少10%。

此外，當(dāng)?shù)貢r間5月30日晚，歐洲理事會主席米歇爾在社交媒體上表示，歐盟已就對俄實施石油禁運達(dá)成共識，“將立即覆蓋三分之二歐盟從俄羅斯進(jìn)口的石油”。

歐盟高度依賴俄羅斯的能源供應(yīng)。在2021年，俄羅斯天然氣供應(yīng)占?xì)W盟總需求的比例超過40%，原油及其產(chǎn)品占比27%，煤炭占比46%。俄烏沖突爆發(fā)以來，歐盟加強(qiáng)了對俄制裁，導(dǎo)致其能源供應(yīng)中斷的風(fēng)險增加。歐盟計劃到今年冬天可以降低700億立方米的俄天然氣進(jìn)口。這也加劇了原油短期的上行動能。

嘉盛集團(tuán)資深分析師佩里(Joe Perry)告訴記者：“如果油價要突破目前的水平，下一個阻力位是122.75美元，在此之上，價格可以達(dá)到3月8日的高點129.42美元。”

全球市場將經(jīng)歷“痛苦期”

自20世紀(jì)70年代初以來，能源價格在經(jīng)濟(jì)衰退前平均上漲了17.5%。高油價經(jīng)常被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)衰退的原因。更準(zhǔn)確地說，高油價或石油沖擊應(yīng)該被描述為經(jīng)濟(jì)衰退的催化劑，而非唯一原因。

關(guān)于是否以及何時會出現(xiàn)衰退，人們眾說紛紜。近期，摩根大通首席執(zhí)行官杰米 戴蒙(Jamie Dimon)表示，這種情況確實有可能發(fā)生，尤其是如果美聯(lián)儲繼續(xù)加息的話。在戴蒙看來，有三分之一的可能性出現(xiàn)持續(xù)6到9個月的“溫和”衰退，但他表示，也有可能會比這嚴(yán)重得多。

盡管早前有觀點認(rèn)為，美聯(lián)儲可能在今年9月討論暫停加息，但就目前的通脹態(tài)勢和油價走勢，這一觀點并不成熟，貨幣緊縮周期無疑將伴隨著經(jīng)濟(jì)需求的下降和股市市值收縮。

第一財經(jīng)此前報道，自2021年底達(dá)到超120萬億美元的峰值至今(5月22日)，全球股市總市值已蒸發(fā)20萬億美元，自疫情暴發(fā)以來總市值增幅中的三分之二蒸發(fā)殆盡。由于市場出現(xiàn)技術(shù)性超賣，因而交易員普遍認(rèn)為，一場“空頭回補(bǔ)”的反彈正在醞釀。過去兩周，納斯達(dá)克100指數(shù)反彈了10%以上。

但經(jīng)歷了短暫的反彈，市場對經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂大幅上升，這也與投資者對通脹的擔(dān)憂相匹配，投資者情緒轉(zhuǎn)差。

“兩周前，我們由看跌轉(zhuǎn)為中性，自那以后，標(biāo)普指數(shù)和NDX 100指數(shù)上漲了10%以上。但我們現(xiàn)在再次轉(zhuǎn)向看空。美國國債利率正威脅到此前的高點(上周已經(jīng)接近3%)，我們認(rèn)為，美聯(lián)儲貨幣緊縮的舉措才剛剛開始影響勞動力市場和消費者支出的彈性。隨著夏季的臨近，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體面臨越來越多的阻力，金融資產(chǎn)的潛在復(fù)蘇將取決于全球經(jīng)濟(jì)能否避免衰退。此外，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時機(jī)和美聯(lián)儲未來暫停加息的前景將是風(fēng)險資產(chǎn)復(fù)蘇的潛在催化劑。但在我們看來，現(xiàn)在對這兩件事進(jìn)行定價還為時過早。”渣打全球首席策略師羅伯遜告訴記者。

該機(jī)構(gòu)目前預(yù)計，風(fēng)險資產(chǎn)將再次下跌，標(biāo)普500指數(shù)將跌至3600點，較當(dāng)前水平低近12%，美元指數(shù)將重新測試5月高點。

乍一看，目前很難不把美國勞動力市場形容為堅如磐石。過去3個月平均每月新增就業(yè)崗位超過40萬個，過去6個月平均每月新增就業(yè)崗位超過50萬個。目前失業(yè)率為3.6%，接近疫情前3.5%的低點。但美元去年的強(qiáng)勢對標(biāo)普500成分股公司未來的收入發(fā)出了強(qiáng)烈的警告信號。羅伯遜表示，科技股占標(biāo)普500指數(shù)市值的近30%，如果算上非必需消費品領(lǐng)域的一些知名科技公司，權(quán)重接近35%。雖然納斯達(dá)克100指數(shù)已從2021年11月的高點下跌了近25%，但該行業(yè)日益增長的盈利能力挑戰(zhàn)將導(dǎo)致失業(yè)。

羅伯遜提及，2000年美國科技股的下跌導(dǎo)致失業(yè)率大幅上升大約存在9個月的滯后期，納斯達(dá)克指數(shù)在2000年達(dá)到頂峰，失業(yè)率從一年前的3.8%上升到4.3%，而且最終在兩年內(nèi)升至高達(dá)6%。失業(yè)率增長最初是緩慢的，但最終，隨著經(jīng)濟(jì)放緩在整個行業(yè)蔓延，失業(yè)勞動力就將超過可用的工作崗位。目前，美國消費者也已經(jīng)面臨著來自抵押貸款利率飆升以及食品和能源價格的強(qiáng)大挑戰(zhàn)。

無獨有偶，摩根士丹利也認(rèn)為，根據(jù)公允價值框架，標(biāo)普500在當(dāng)前成長環(huán)境下的定價仍然是錯誤的，公允價值顯示的點位應(yīng)該在3700~3800點之間，而且仍可能向下超調(diào)。

未來，隨著投資者越來越注重穩(wěn)定的復(fù)合回報，高質(zhì)量、可持續(xù)股息的公司將變得更有價值。同時，派息較低但資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)勁的公司也將會在高盛所說的“后現(xiàn)代周期”中“更有吸引力”。這也不難解釋，為何像Peloton這種疫情受益公司的股價已較最高點跌去了90%。未來，無法創(chuàng)造真實價值、動不動就拿2030年現(xiàn)金流貼現(xiàn)來估值的公司，很可能被市場無情拋棄。