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從2021年9月恒大理財(cái)違約引發(fā)的房企流動(dòng)性危機(jī)已滿(mǎn)一年。為穩(wěn)樓市，限購(gòu)、貸款放松，AMC表態(tài)進(jìn)場(chǎng)，紓困基金成立，一系列政策依次推出，曾被寄予厚望，效力實(shí)際綿長(zhǎng)。

何為救命稻草?已不再是坊間的熱門(mén)話(huà)題。違約的開(kāi)發(fā)商們，集體選擇走出最后一步：債務(wù)重組。

所謂債務(wù)重組，是指在不改變交易對(duì)手方的情況下，經(jīng)債權(quán)人和債務(wù)人協(xié)定或法院裁定，就清償債務(wù)的時(shí)間、金額或方式等條件重新達(dá)成協(xié)議的交易。

截至8月底，富力、世茂、龍光等多家房企的化債方案已經(jīng)浮出水面。

一位了解情況的房企人士林穎說(shuō)，多數(shù)房企，尤其是民營(yíng)房企幾乎都在著手進(jìn)行債務(wù)重整，相比過(guò)往，最近的債務(wù)重整呈現(xiàn)出了新的特點(diǎn)，包括：

一、從一單一單對(duì)到期債券被動(dòng)展期，變?yōu)閷?duì)整體債務(wù)進(jìn)行主動(dòng)管理，例如富力一次談下了10筆債券的展期;二、談判變得溫和，之前對(duì)債券的展期條件比較苛刻，砍掉利息，本金打折等等，但現(xiàn)在談?wù)�體展期，給投資者的條件更好一些，比如世茂方案中的“保本”;三、久期變長(zhǎng)，開(kāi)始都是展期一年，現(xiàn)在基本上都往展期三四年談，尋求更長(zhǎng)的喘息時(shí)間;四、還款周期變多，首期支付比例降低，把壓力盡量延后;五、為境外債追加抵押物，給投資者信心;六、境內(nèi)債、境外債同時(shí)進(jìn)行，但內(nèi)外有別。

林穎介紹，在企業(yè)內(nèi)部，整體債務(wù)重整的重要性甚至超過(guò)賣(mài)房回款。對(duì)品牌房企財(cái)務(wù)基本面的擔(dān)憂(yōu)，已經(jīng)成為阻礙購(gòu)房者出手最大的因素。違約開(kāi)發(fā)商如果不能改善信用，一線(xiàn)項(xiàng)目銷(xiāo)售恢復(fù)無(wú)望。

集體債務(wù)重組

在一筆10億美元公募債違約1個(gè)多月后，世茂被傳于8月19日將一份債務(wù)重組草案?jìng)鬟_(dá)給投資人，提議將其離岸債務(wù)延長(zhǎng)3-8年歸還。

這份重組草案分為兩大部分：

一是將其46.5億美元銀團(tuán)貸款和擔(dān)保雙邊貸款打包為A類(lèi)債務(wù)，計(jì)劃分期償還，重組生效后，在36、42、48、54、60、66和72個(gè)月末共7個(gè)節(jié)點(diǎn)，分別支付14%、28%、42%、56%、70%、85%和100%攤銷(xiāo)費(fèi)用。

二是總額為71.3億美元的B類(lèi)債務(wù)，包括57.2億美元公共債券、10.7億美元私人票據(jù)和3.4億美元的無(wú)擔(dān)保雙邊貸款，世茂擬在重組生效日期后發(fā)行六期新票據(jù)償還，價(jià)值分別為9%、9%、18%、18%、23%，期限分別為3.25、3.75、4.75、5.75、6.75、7.75年。

一位世茂內(nèi)部人士向經(jīng)濟(jì)觀(guān)察網(wǎng)確認(rèn)了該初步方案的真實(shí)性，并表示目前仍處在商討階段，并未最終落定。

富力地產(chǎn)的債務(wù)重組進(jìn)展更快一步。

7月11日，富力公告稱(chēng)，在當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)銷(xiāo)售低迷、流動(dòng)性狀況疲弱的背景下，為改善公司整體財(cái)務(wù)狀況、維持可持續(xù)性的資本結(jié)構(gòu)，其境外全資子公司EASYTACTICLIMITED(怡略有限公司)對(duì)10只總規(guī)模為50億美元的境外債券展期3-4年進(jìn)行同意征求，并在票據(jù)持有人會(huì)議上獲得了必要的同意。這10只美元債在2022-2024年到期，利率在5.75%-12.375%不等。

富力承諾給發(fā)出同意指令的合資格持有人或不合格票據(jù)持有人，按照每1000美元的票據(jù)本金支付5美元的同意費(fèi)或款項(xiàng)。

據(jù)經(jīng)濟(jì)觀(guān)察網(wǎng)了解，富力已于7月12日全額支付了約1929萬(wàn)美元的同意費(fèi)，及12萬(wàn)美元非合格持有人費(fèi)用，折合約1.33億元。

到了8月23日，富力地產(chǎn)宣布將旗下所有存續(xù)公司債券停牌，“待有關(guān)事項(xiàng)確定后再申請(qǐng)復(fù)牌”。

8月初，中國(guó)奧園亦表示，正安排對(duì)本金超過(guò)200億元的境內(nèi)債進(jìn)行展期，與境內(nèi)債權(quán)人進(jìn)入?yún)f(xié)商階段。

一位奧園知情人士透露，其他未到期境內(nèi)債展期也在磋商和合同審核階段，每筆債務(wù)的方案不同，展期1-2年不等。

對(duì)龍光來(lái)說(shuō)，在12筆境內(nèi)債獲得整體展期之余，龍光正籌備推出整體境外債務(wù)管理方案，已和100多個(gè)境外投資人溝通。

一位龍光內(nèi)部人士透露，“境外債目前已經(jīng)給出一個(gè)初步方案，目前仍在溝通推進(jìn)和完善中”。

安排債務(wù)整體展期，已經(jīng)成為當(dāng)下爆雷房企的集體動(dòng)作。

已爆雷民企高管馮霖負(fù)責(zé)其所在公司的化債事宜，他表示，到了今年第二季度，銷(xiāo)售仍沒(méi)有如預(yù)期回暖，部分房企放棄了通過(guò)銷(xiāo)售回款來(lái)自救的方式，“或者說(shuō)現(xiàn)在企業(yè)想擴(kuò)大銷(xiāo)售，但市場(chǎng)不允許，所以現(xiàn)金流排不過(guò)來(lái)，又不能違約，那就只能去找境外投資人談?wù)�體債務(wù)延期了”。

“你我都沒(méi)有選擇”

“我沒(méi)有其他辦法，你也別無(wú)選擇。”

這是馮霖和債權(quán)人談判時(shí)最常說(shuō)的一句話(huà)。同樣的話(huà)，比2021年下半年說(shuō)的效果好多了。

馮霖所在公司聘請(qǐng)鐘港資本作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)，代表房企和美元債的債權(quán)人以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)溝通，“現(xiàn)在債權(quán)人都很著急，持有的中資房地產(chǎn)債務(wù)到期了，企業(yè)還不了錢(qián)，債權(quán)人也沒(méi)辦法，只能接受展期或者重整等”。

馮霖記得，一年前，恒大危機(jī)顯露，許多投資人要求房企如期甚至提前償還債務(wù)，部分金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)勢(shì)擠兌。

3月底，一家百?gòu)?qiáng)房企公司向多個(gè)監(jiān)管部門(mén)發(fā)急函，反饋稱(chēng)其正進(jìn)行一筆2024年到期的定向債的要約交換(發(fā)新還舊)，是正常融資行為，但其中一個(gè)債權(quán)方堅(jiān)決不同意發(fā)債，并表示若發(fā)債將追究違約責(zé)任。迫于無(wú)奈，該百?gòu)?qiáng)房企高管只能發(fā)動(dòng)社會(huì)關(guān)系、尋求監(jiān)管部門(mén)在其中斡旋，在臨違約前獲得發(fā)債許可。

馮霖近期已說(shuō)服部分境內(nèi)外債權(quán)人同意展期3-5年，前3年不付息、不還本，投資人要求追加很多抵押物，但大多數(shù)公司項(xiàng)目都嚴(yán)重超融，幾乎沒(méi)有可抵押資產(chǎn)。

一家已爆雷的頭部房企高管也補(bǔ)充，公司從2021年8月開(kāi)始幾乎“能抵都抵”，一年后的今天更不會(huì)有資產(chǎn)可以追加抵押了，這也導(dǎo)致數(shù)月來(lái)債務(wù)重組沒(méi)有較大進(jìn)展。

債務(wù)重整內(nèi)外有別

因資金有限，房企對(duì)境內(nèi)和境外債的重整，孰先孰后，談判條件也內(nèi)外有別。

林穎透露，境內(nèi)債投資者一般有抵押物，且監(jiān)管機(jī)構(gòu)占主導(dǎo)位置，會(huì)明確維穩(wěn)原則，在房企和金融機(jī)構(gòu)之間斡旋，也會(huì)給房企壓力，所以境內(nèi)債展期成功的較多，較少出現(xiàn)違約情況。

沒(méi)有抵押物的境外債則按市場(chǎng)規(guī)則來(lái)，“債權(quán)人對(duì)整體展期當(dāng)然不爽，但也要看怎樣才更符合利益”。

境外債權(quán)人主要有兩種選擇：

一是爭(zhēng)取好一點(diǎn)的還款條件，同意展期，因?yàn)椴煌�意可能血本無(wú)歸;

二是不同意展期，向法院呈請(qǐng)清盤(pán)。早期違約的恒大和花樣年都曾經(jīng)歷過(guò)，但清盤(pán)須一定比例的債券持有人同意才可能實(shí)施，達(dá)不到這一比例，清盤(pán)呈請(qǐng)就只能是債權(quán)人彰顯態(tài)度和釋放壓力的方式。

林穎進(jìn)一步說(shuō)，境外債權(quán)人提出清盤(pán)呈請(qǐng)后，企業(yè)也可以向法院證明自己仍在積極自救，這是一個(gè)互相出牌、拉鋸的過(guò)程。

申請(qǐng)清算是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，而且就算成功了，債權(quán)人也可能不是第一優(yōu)先級(jí)的受償人，一般是銀行貸款(因?yàn)橛械盅?>信用債(因?yàn)橛匈|(zhì)押、擔(dān)保)>股東投入。前述已爆雷的頭部房企高管說(shuō)。

“境外發(fā)債用的都是空殼公司，沒(méi)有更多擔(dān)保，債務(wù)方面得不到保障，一般境外債權(quán)人不得已只能接受展期。”從今年3、4月開(kāi)始，馮霖能明顯感覺(jué)到債權(quán)人態(tài)度多有緩和，境內(nèi)外投資人基本接受了市場(chǎng)短期無(wú)法回暖的現(xiàn)實(shí)，少數(shù)人反對(duì)也沒(méi)用，企業(yè)沒(méi)有錢(qián)還，“只有把公司救活了，公司有了造血功能，才可能還債，而這其中，整體債務(wù)展期只是其中一個(gè)選擇”。

對(duì)房企而言，整體展期是以時(shí)間換空間、延長(zhǎng)還款現(xiàn)金流的一步棋。

馮霖解釋?zhuān)�大家都在等房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖，資產(chǎn)價(jià)格要升起來(lái)，才能出現(xiàn)資產(chǎn)大于負(fù)債的情況，如果按照現(xiàn)價(jià)去銷(xiāo)售、抵債，窟窿遠(yuǎn)遠(yuǎn)填不上，一定是資不抵債。

林穎認(rèn)為，整體展期還是為了防止融資繼續(xù)惡化，防止出現(xiàn)法律事實(shí)上的違約，維持市場(chǎng)信心。

從會(huì)計(jì)處理上看，理論上，債務(wù)成功重組將“問(wèn)題債權(quán)”沖銷(xiāo)，有助于加速資金周轉(zhuǎn)，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，改善資產(chǎn)負(fù)債表情況，部分房企也許有新發(fā)行票據(jù)的可能。

但馮霖認(rèn)為，新的房地產(chǎn)周期不能依據(jù)“理論”來(lái)分析，他認(rèn)為房地產(chǎn)企業(yè)大面積爆雷已經(jīng)傳導(dǎo)到銷(xiāo)售端，如果市場(chǎng)沒(méi)有回暖，債務(wù)展期或重組很難止住信用惡化的局面。

多個(gè)房企人士均提到，境外債是完全市場(chǎng)化的，持有人愿意折價(jià)，企業(yè)就能出較少的錢(qián)回購(gòu)，但境內(nèi)債不能流通，“之前在人民幣匯率較低的時(shí)候，我們也想嘗試回購(gòu)一部分用來(lái)削債，但境內(nèi)債沒(méi)有相應(yīng)的機(jī)制。”

前述已爆雷頭部民企高管直言，相較之下，房企和國(guó)外債權(quán)人談?wù)蛊谳^容易，都是信用債，且“對(duì)方?jīng)]什么抓手”;而境內(nèi)債權(quán)人可能會(huì)動(dòng)用行政、司法手段，申請(qǐng)?jiān)V訟、資產(chǎn)保全等，其所在公司債務(wù)重組的其中一項(xiàng)工作是請(qǐng)各層級(jí)監(jiān)管部門(mén)協(xié)調(diào)，審慎執(zhí)行查封公司資產(chǎn)和凍結(jié)項(xiàng)目預(yù)售資金監(jiān)管賬戶(hù)。

救兵：“沒(méi)有一個(gè)（項(xiàng)目）看得上”

一般而言，債務(wù)重組包含9種基本方式，如債務(wù)轉(zhuǎn)移、債務(wù)抵銷(xiāo)、債務(wù)豁免、債務(wù)混同、削債、以非現(xiàn)金資產(chǎn)清償債務(wù)、債務(wù)轉(zhuǎn)為資本、融資減債，以及修改其他債務(wù)條件等。

化債是個(gè)深度博弈的過(guò)程。數(shù)個(gè)月來(lái)，馮霖和團(tuán)隊(duì)高負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，直言“壓力極大”。

他在公司內(nèi)部基本不提及“重組”、“債轉(zhuǎn)股”等選項(xiàng)，因?yàn)橐坏┳鰝鶆?wù)轉(zhuǎn)資本(債轉(zhuǎn)股)，公司實(shí)際控制人會(huì)首先考慮到自己經(jīng)過(guò)債務(wù)重組之后，還能不能控制公司。如果重組方案最終會(huì)導(dǎo)致公司實(shí)際控制人失去控制權(quán)，那他會(huì)選擇什么都不做，沒(méi)什么動(dòng)力。

為了實(shí)質(zhì)減輕公司債務(wù)，除了展期，馮霖的另一重要化債工作是削債，即讓債權(quán)人減讓部分債權(quán)，在一定程度上減輕負(fù)債企業(yè)的負(fù)擔(dān)。

馮霖說(shuō)。“債權(quán)人必須要削債，公司才能活下來(lái)，比如公開(kāi)市場(chǎng)的債原來(lái)面值100美元，現(xiàn)在能降到10美元，那基本上就可以削去90%的債”。

他補(bǔ)充，展期、削債、內(nèi)部協(xié)調(diào)還不是房企目前最難的工作，最難的是公司大量資產(chǎn)被金融機(jī)構(gòu)查封、凍結(jié)，另一邊地方政府正盯緊保交房任務(wù)，企業(yè)完成項(xiàng)目正常復(fù)工、交付的壓力很大，如果處理不好可能有社會(huì)問(wèn)題。

其次是企業(yè)想盡辦法銷(xiāo)售，但現(xiàn)在市場(chǎng)不好，也沒(méi)什么項(xiàng)目好賣(mài)，資產(chǎn)價(jià)格還在下跌，公司即便想通過(guò)折價(jià)賣(mài)資產(chǎn)換取現(xiàn)金，但資產(chǎn)賣(mài)完后，項(xiàng)目的債權(quán)人會(huì)申請(qǐng)凍結(jié)，銀行貸款也還不了，最后一點(diǎn)增量的資產(chǎn)也沒(méi)有，那公司也沒(méi)有動(dòng)力去處置資產(chǎn)。只能多方僵持著。

據(jù)經(jīng)濟(jì)觀(guān)察網(wǎng)此前報(bào)道，7月，監(jiān)管部門(mén)籌劃成立一個(gè)千億級(jí)房地產(chǎn)基金，專(zhuān)門(mén)用于解決出險(xiǎn)房企的一些問(wèn)題樓盤(pán)的債務(wù)問(wèn)題。馮霖透露已和相關(guān)部門(mén)進(jìn)行對(duì)接，其所在公司也和大型AMC機(jī)構(gòu)簽訂戰(zhàn)略合作，上報(bào)了一些項(xiàng)目，但目前均沒(méi)有下文，“沒(méi)有一個(gè)(項(xiàng)目)看得上”。

馮霖對(duì)外界拯救公司的成效不抱太大希望，因?yàn)閷?duì)這些資方的考核機(jī)制沒(méi)有變，要求以“市場(chǎng)化、法制化”原則紓困不良項(xiàng)目，優(yōu)先保障資金完整甚至有一定收益率才能進(jìn)入、退出，絕大多數(shù)項(xiàng)目不符合條件。