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01 近期市場(chǎng)回顧

國(guó)內(nèi)利率債市場(chǎng)方面，8月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期、國(guó)內(nèi)通脹壓力較小，各地頻頻傳出利好地產(chǎn)政策，臨近季末流動(dòng)性小幅收斂、資金利率上行，債市9月出現(xiàn)回調(diào)。具體來(lái)看，截至9月28日，國(guó)債表現(xiàn)一般，1Y國(guó)債收益率上行16BP至1.9%；3-10Y國(guó)債收益率上行12-13BP不等，10Y國(guó)債收益率上行12BP至2.74%，10Y國(guó)開(kāi)債收益率上行至2.84%。政金債方面，短端品種中3Y農(nóng)發(fā)債和口行債表現(xiàn)最好，上行1BP；國(guó)開(kāi)債表現(xiàn)相對(duì)較弱，5Y國(guó)開(kāi)債收益率上行12BP，10Y國(guó)開(kāi)債收益率上行8BP；中長(zhǎng)端品種中，也是口行債表現(xiàn)更優(yōu)，10Y口行債收益率僅上行5BP。

(相關(guān)資料圖)

信用債市場(chǎng)方面，9月信用債相對(duì)于利率債表現(xiàn)更好，信用利差以壓縮為主。其中，3年期、5年期信用債表現(xiàn)更好，3Y－1Y、5Y－1Y期限利差以壓縮為主。品種上， 9月中高等級(jí)二級(jí)資本債表現(xiàn)較好，但已在歷史較低分位數(shù)，目前配置性價(jià)比不高。

轉(zhuǎn)債市場(chǎng)方面，9月權(quán)益市場(chǎng)整體以調(diào)整為主。分行業(yè)看，能源鏈及軍工相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)較好，消費(fèi)和TMT表現(xiàn)相對(duì)不佳。9月轉(zhuǎn)債整體跑贏股票市場(chǎng)。從估值性價(jià)比看，目前110-120平價(jià)區(qū)間轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率接近歷史中位數(shù)，更具性價(jià)比。

海外市場(chǎng)方面，歐洲通脹創(chuàng)新高加息+75BP，美國(guó)核心通脹反彈疊加美聯(lián)儲(chǔ)鷹派表態(tài)，強(qiáng)美元之下，全球股市普跌。截至9月28日，恒生指數(shù)下跌13.55%，韓國(guó)綜合指數(shù)下跌12.25%，德國(guó)DAX下跌5.08%、法國(guó)CAC40下跌5.88%、美國(guó)標(biāo)普500下跌5.97%；巴西IBOVESPA指數(shù)跌幅最小，僅下跌0.98%。高通脹壓力下，歐美央行態(tài)度仍然偏鷹派，全球其他國(guó)家紛紛跟隨歐美央行加息。英國(guó)央行宣布加息50個(gè)基點(diǎn)至2.25%，為今年以來(lái)第七次加息；瑞士央行宣布加息75個(gè)基點(diǎn)至0.5%，告別負(fù)利率時(shí)代；南非央行加息75個(gè)基點(diǎn)至6.25%；挪威央行加息50個(gè)基點(diǎn)至2.25%；印尼央行加息50個(gè)基點(diǎn)至4.25%；卡塔爾央行加息75個(gè)基點(diǎn)至3.75%，為今年第五次加息；菲律賓央行加息50個(gè)基點(diǎn)至4.25%。截至9月28日，10Y美債收益率一度上行至3.97%，最終收于3.72%；英國(guó)10Y國(guó)債收益率上行137BP，收于4.29%；德國(guó)和法國(guó)10Y國(guó)債收益率分別上行81BP和61BP，分別收于2.33%和2.76%。

02 后市展望

宏觀利率方面， 9月，內(nèi)外部多重因素?cái)_動(dòng)市場(chǎng)預(yù)期，隨著9月下旬資金利率緩慢抬升，市場(chǎng)交易情緒開(kāi)始趨于謹(jǐn)慎。10月流動(dòng)性預(yù)計(jì)將維持寬松，資金價(jià)格或許將不是投資者關(guān)注重點(diǎn)。在此背景下，債市較難出現(xiàn)轉(zhuǎn)熊反轉(zhuǎn)。預(yù)計(jì)10Y國(guó)債仍將維持區(qū)間走勢(shì)的水平。

信用債市場(chǎng)方面，監(jiān)管頻繁出臺(tái)寬信用、穩(wěn)增長(zhǎng)政策，預(yù)計(jì)信用環(huán)境將維持寬松。城投債仍是市場(chǎng)青睞的主流品種，后續(xù)關(guān)注相關(guān)地區(qū)政策出臺(tái)和落實(shí)情況。當(dāng)前擇券思路如下：①優(yōu)先配置經(jīng)濟(jì)財(cái)力較好區(qū)縣級(jí)公益性中小平臺(tái)；②投資政策支持明確、償債壓力高峰進(jìn)入尾聲或已度過(guò)、市場(chǎng)信心好轉(zhuǎn)的區(qū)域；③有強(qiáng)擔(dān)保的弱資質(zhì)平臺(tái)；④強(qiáng)區(qū)縣的轉(zhuǎn)售機(jī)會(huì)。產(chǎn)業(yè)債方面，房地產(chǎn)，雖然地產(chǎn)政策頻出，但目前房地產(chǎn)行業(yè)景氣度仍在筑底階段，因此建議對(duì)民營(yíng)房地產(chǎn)債保持謹(jǐn)慎。

權(quán)益市場(chǎng)方面，中長(zhǎng)期看好中國(guó)逐步企穩(wěn)復(fù)蘇。具體方向來(lái)看，上游核心關(guān)注主線在于歐洲能源危機(jī)，下游消費(fèi)機(jī)會(huì)或在明年。

03 熱點(diǎn)關(guān)注：歐洲能源危機(jī)分析與投資機(jī)會(huì)展望

1. 歐洲能源危機(jī)出現(xiàn)在什么地方？

歐盟國(guó)家能源高度依賴進(jìn)口，2020年歐盟總能源消耗的58%來(lái)自于進(jìn)口，2021年歐盟天然氣進(jìn)口依存率為83%，俄羅斯是歐盟最主要的能源進(jìn)口國(guó)。俄羅斯在天然氣、石油、煤炭三大化石能源領(lǐng)域都是歐盟的第一進(jìn)口國(guó)。原油方面，俄油占?xì)W盟原油進(jìn)口的 27%；煤炭方面，俄煤占?xì)W盟硬煤進(jìn)口的46%；天然氣方面，2020年俄氣占?xì)W盟進(jìn)口天然氣的42.43%，2008-2018年俄氣平均占比為 40%左右。

當(dāng)前，俄羅斯暫停歐洲多國(guó)天然氣供應(yīng)。俄羅斯輸送天然氣到歐洲的主要線路有5條，總運(yùn)輸量為1875億立方米，當(dāng)前北溪一號(hào)、亞馬爾管線已經(jīng)關(guān)閉，影響天然氣運(yùn)輸量達(dá)到880億立方米，聯(lián)盟管道設(shè)計(jì)運(yùn)輸量520億立方米，現(xiàn)在運(yùn)輸量為150億立方米，減少370億立方米�？傆�(jì)減少了1250億立方米。

2. 歐洲為應(yīng)對(duì)俄羅斯的天然氣斷供，提前做了哪些措施？

(1)削減天然氣的消費(fèi)

歐盟成員國(guó)于7月26日達(dá)成一項(xiàng)政治協(xié)議，采取自愿措施將今年冬季天然氣需求減少15%，以提高歐盟能源供應(yīng)安全。國(guó)際能源署表示，今年歐洲天然氣需求或下降9%，有540億立方米的需求受到高氣價(jià)抑制。如果按照減少天然氣需求15%計(jì)算，全年將下降800億立方米。

(2)加強(qiáng)對(duì)天然氣的進(jìn)口

① 非洲：7月中旬，阿爾及利亞宣布將加大對(duì)意大利天然氣的出口，預(yù)計(jì)到2022年底將同比增加60億立方米供應(yīng)，至272億立方米。

② 北歐：據(jù)挪威官方5月所作預(yù)測(cè)，今年天然氣產(chǎn)量有望打破5年前創(chuàng)下的最高紀(jì)錄，達(dá)到1220億立方米左右，較去年增加8%，天然氣產(chǎn)量將增加97.6億立方米。

③ 美國(guó)：加大對(duì)歐洲能源的供應(yīng)力度。歐盟數(shù)據(jù)顯示，去年美國(guó)向歐洲提供了逾220億立方米LNG(液化天然氣)。今年美國(guó)對(duì)歐洲的出口量達(dá)到300多億立方米，比去年增加100多億立方米。

所以，歐洲計(jì)劃削減需求800億立方米，增加供給310多億立方米，總計(jì)可補(bǔ)缺1110億立方米。由于北溪一號(hào)、亞馬爾和聯(lián)盟管線的關(guān)閉會(huì)影響1250億立方米的供給，仍將有140億立方米的缺口。當(dāng)前歐洲的天然氣儲(chǔ)量已經(jīng)達(dá)到85%，約1020億立方米，也就意味著今冬歐洲天然氣用量需要削減15%，整體處于緊平衡狀態(tài)。

(3)面對(duì)歐洲的能源危機(jī)，或存在以下投資機(jī)會(huì)

① 能源線：一方面，新能源包括光伏和戶儲(chǔ)需求增加，能源危機(jī)使電價(jià)上漲，光伏戶儲(chǔ)安裝經(jīng)濟(jì)性變好，疊加能源自主可控訴求，新能源裝機(jī)呈現(xiàn)爆發(fā)趨勢(shì)，利好中國(guó)新能源制造商出口；另一方面，舊能源漲價(jià)，相關(guān)企業(yè)利潤(rùn)高增，天然氣、煤炭要好于原油，原因在于原油受到伊核協(xié)議影響，供給端增量變動(dòng)較大，而下半年天然氣和煤炭的供給較為剛性。

② 化工線：下半年歐洲保供居民用氣，化工生產(chǎn)或?qū)⒚媾R缺氣以及成本高企，促使中國(guó)化工企業(yè)產(chǎn)品出口及成本優(yōu)勢(shì)增加，所以歐洲化工業(yè)生產(chǎn)占比高的細(xì)分行業(yè)將明顯受益，如MDI/TDI、維生素A/E等。

③ 貿(mào)易線：歐洲不能從俄羅斯直接進(jìn)口能源，將從其他國(guó)家進(jìn)口彌補(bǔ)缺口，如此一來(lái)油運(yùn)路線被拉長(zhǎng)，油運(yùn)船只供給短期難以接續(xù)，或?qū)⒊尸F(xiàn)供不應(yīng)求局面。