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(資料圖)

來(lái)源：金融界

作者：魏鳳春

《基金經(jīng)理投資筆記》宏觀策略系列

把脈經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn) 實(shí)現(xiàn)財(cái)富管理升級(jí)

作者：魏 鳳 春（博士），創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

穩(wěn)坐魚臺(tái)

上周權(quán)益市場(chǎng)基于政策預(yù)期而上漲，主要寬基指數(shù)滬深300上漲0.35%，上證指數(shù)上漲0.32%，深圳綜指上漲0.56%。

近期市場(chǎng)更多表現(xiàn)的是政策預(yù)期帶來(lái)的提前博弈，以及超跌后的反彈博弈，行業(yè)輪動(dòng)較快，持續(xù)性偏弱，但硬科技的主線也是比較明晰的�！叭螒{風(fēng)浪起，穩(wěn)坐釣魚臺(tái)”，我們不建議對(duì)政策預(yù)期進(jìn)行過(guò)多的博弈，同時(shí)持續(xù)性較短的行情也使得追漲的風(fēng)險(xiǎn)加大。穩(wěn)坐釣魚臺(tái)，整體均衡，重點(diǎn)關(guān)注硬科技主線的策略可能更為合適。

臨近年末，很多投資者已經(jīng)將視野放到了2023年，我們認(rèn)為這是高瞻遠(yuǎn)矚的理性選擇。債市調(diào)整是近期較為重要的邊際變化，后續(xù)的發(fā)展可作為今年和明年投資邏輯的依據(jù)之一。

一、市場(chǎng)回顧

大類資產(chǎn)回顧——國(guó)內(nèi)債市調(diào)整延續(xù)，港股延續(xù)反彈，原油回調(diào)

一般認(rèn)為，根據(jù)投資時(shí)鐘，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較弱本不該帶來(lái)債市的調(diào)整，但是債市上周延續(xù)調(diào)整。我們認(rèn)為理由有二：一方面，宏觀層面，我們強(qiáng)調(diào)國(guó)內(nèi)政策布局重心是財(cái)政、產(chǎn)業(yè)和監(jiān)管政策的調(diào)整，貨幣政策的核心是信貸，資金面邊際收斂；另一方面，交易擁擠伴隨預(yù)期扭轉(zhuǎn)使得債市在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)了深度的調(diào)整。這說(shuō)明資產(chǎn)配置不能僅僅考慮基本面因子，交易因子也是重要的因素。

港股在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮放緩預(yù)期的帶動(dòng)下延續(xù)上漲，恒生指數(shù)11月以來(lái)已經(jīng)從底部反彈超過(guò)20%，恒生科技和恒生醫(yī)療指數(shù)反彈幅度更大，已經(jīng)接近40%。

權(quán)益資產(chǎn)回顧——主線回歸，政策預(yù)期先行，周期偏弱

上周公布的工業(yè)增加值數(shù)據(jù)顯示，疫情反復(fù)與海外主要經(jīng)濟(jì)體需求回落，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)邊際放緩，投資也有所回落。10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下降0.5%，消費(fèi)低迷。偏弱的基本面使得政策改善預(yù)期提升，利好權(quán)益市場(chǎng)。

行業(yè)層面，近期輪動(dòng)速度較快，超漲行業(yè)持續(xù)性稍差，主要因?yàn)槌瑵q來(lái)自于政策預(yù)期博弈與超跌反彈，產(chǎn)業(yè)盈利層面的根本性改善較少。上周行業(yè)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出硬科技主線的回歸，同時(shí)處在相對(duì)底部的游戲傳媒行業(yè)迎來(lái)了政策利好催化。漲幅前五的行業(yè)分別是醫(yī)藥生物（6.2%）、傳媒（5.1%）、計(jì)算機(jī)（3.9%）、非銀金融(2.3%)和通信(1.8%)。醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、通信即是我們說(shuō)的硬科技自主可控邏輯，受益于政策支持與國(guó)產(chǎn)化率提升空間。傳媒方面，上周核心媒體文章對(duì)游戲產(chǎn)業(yè)態(tài)度的轉(zhuǎn)向，版號(hào)發(fā)行常態(tài)化以及游戲大廠財(cái)報(bào)修復(fù)都提供了上漲的支撐。周期、新能源近期跌幅較多，煤炭（-5.8%）、有色金屬（-5.3%）、電力設(shè)備（-3.5%）、汽車（-3.3%）和交通運(yùn)輸（-1.7%），主要原因在海外能源緊缺暫緩，而國(guó)內(nèi)新能源光伏組件、電動(dòng)車出口階段性受阻。

債券市場(chǎng)回顧——資金價(jià)格下行，債市“熊平”

上周多重利空疊加，利率市場(chǎng)周內(nèi)為“熊平”走勢(shì)，周內(nèi)十年國(guó)債收益率上行8.96BP至2.825%。防疫政策和地產(chǎn)政策優(yōu)化疊加海外流動(dòng)性拐點(diǎn)預(yù)期，引發(fā)債基贖回潮。上周信用債收益率快速上行。11月14日利率和商金債等高流動(dòng)性資產(chǎn)回調(diào)幅度較大，較低評(píng)級(jí)信用債的回調(diào)幅度較高。城投債方面，1年AA和3年AA級(jí)城投債利率上行幅度高于同期限中票利率上行幅度。

短期的關(guān)鍵因素——政策新部署、 債市沖擊、海外流動(dòng)性和國(guó)際形勢(shì)

最近一段時(shí)間對(duì)資產(chǎn)配置有核心影響的因素包括：1）政策新部署；2）反彈到當(dāng)前，關(guān)注政策預(yù)期與落地現(xiàn)實(shí)的差異；3）海外高通脹和流動(dòng)性變化節(jié)奏；4）債市沖擊對(duì)市場(chǎng)情緒的影響。

二、宏觀趨勢(shì)

2.1 國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)——內(nèi)外需共振向下跡象顯現(xiàn)，復(fù)蘇前景仍有不確定性

此前公布的進(jìn)出口數(shù)據(jù)出現(xiàn)了更明顯的外需走弱跡象，國(guó)內(nèi)10月數(shù)據(jù)反映內(nèi)需的復(fù)蘇也相對(duì)乏力，整體經(jīng)濟(jì)從9月脈沖式的數(shù)據(jù)改善回歸正常趨勢(shì)。具體來(lái)看：

生產(chǎn)端，工業(yè)增加值同比增速較上月回落明顯，在基數(shù)影響下今年以來(lái)持續(xù)處于較高景氣的采礦業(yè)出現(xiàn)了比較明顯的回落，扣除基數(shù)影響，PPI同比走負(fù)也拖累采礦業(yè)利潤(rùn)擴(kuò)張。消費(fèi)端，受疫情反復(fù)沖擊的影響，10月消費(fèi)再度走弱，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比負(fù)增長(zhǎng)，除了藥品零售和生產(chǎn)都還比較旺之外，其余消費(fèi)基本上呈現(xiàn)供需均走弱的跡象，汽車的銷售出現(xiàn)了明顯的回落。投資端，也出現(xiàn)了一定程度的放緩，地產(chǎn)投資低基數(shù)下仍然進(jìn)一步走弱，此前景氣度高的制造業(yè)投資和基建投資增速略有放緩。

整體而言，我們之前提示的經(jīng)濟(jì)共振向下的風(fēng)險(xiǎn)或開(kāi)始顯現(xiàn)。在政策預(yù)期推動(dòng)市場(chǎng)反彈后，短期強(qiáng)的政策預(yù)期和弱的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)之間的反差，一方面會(huì)強(qiáng)化穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期；另一方面，可能也會(huì)帶來(lái)情緒的擾動(dòng)。臨近年末，投資者需要更加當(dāng)心反差帶來(lái)的沖擊。

2.2 國(guó)內(nèi)流動(dòng)性——近期債市快速調(diào)整的核心邏輯和后續(xù)演繹

此輪債市調(diào)整始于10月31日。在投資者對(duì)重大會(huì)議后政策理解的糾偏、穩(wěn)增長(zhǎng)政策的預(yù)期改善、風(fēng)險(xiǎn)偏好的抬升、股債蹺蹺板向股市的輪動(dòng)等多重因素的催化下，利空因素最終在11月11日開(kāi)始加速發(fā)酵，交易因素加速了債市的調(diào)整。

貨幣政策的主基調(diào)是沒(méi)有變化的，但是重心不在流動(dòng)性而在信貸和結(jié)構(gòu)上

央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的主基調(diào)沒(méi)有大的改變，仍然是高度警惕經(jīng)濟(jì)下行壓力在全球更廣范圍蔓延的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，高度重視未來(lái)通脹升溫的潛在可能性，繼續(xù)指出“加大穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施力度，搞好跨周期調(diào)節(jié)”。對(duì)地產(chǎn)除了房住不炒外，明確因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，推動(dòng)保交樓專項(xiàng)借款加快落地使用并視需要適當(dāng)加大力度。正如我們之前提示的，財(cái)政、產(chǎn)業(yè)和監(jiān)管政策以及信貸承擔(dān)財(cái)政功能的角色重要性提升，資金面今年一直寬松，邊際作用有限且邊際收斂引發(fā)流動(dòng)性對(duì)債市的沖擊。

基本面決定了市場(chǎng)的核心矛盾發(fā)生了變化

重大會(huì)議后，市場(chǎng)一開(kāi)始經(jīng)歷了誤解政策的悲觀情緒，所以股跌債漲。但是在10月31日后，隨著一些政策吹風(fēng)的進(jìn)行，市場(chǎng)修正了過(guò)度悲觀預(yù)期，對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)和糾偏政策的期待增加，股弱債強(qiáng)切換至股強(qiáng)債弱。因此，即使后續(xù)包括PMI、社融、出口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)都較弱的背景下，債市弱勢(shì)延續(xù)，因?yàn)檫@已經(jīng)不是市場(chǎng)的核心矛盾了，決策層政策選擇更多，財(cái)政、信貸、產(chǎn)業(yè)、監(jiān)管糾偏等政策發(fā)揮空間更大。

季節(jié)性擾動(dòng)起到了催化的作用

銀行超儲(chǔ)本身處在低位，恰逢稅期和雙十一，資金面本身也略偏緊。同時(shí)，MLF縮量續(xù)作，市場(chǎng)過(guò)松的預(yù)期落空，強(qiáng)化了對(duì)于資金面邊際收斂的短期擔(dān)憂。

交易面帶來(lái)的大幅調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)

今年以來(lái)截至10月底，債牛延續(xù)，利率、利差都已經(jīng)壓到了比較極致的水平，為了增厚收益，又避免信用風(fēng)險(xiǎn)，資金大多集中在少數(shù)品種上。同時(shí)，今年股市本身偏弱，債市也成為資產(chǎn)配置的偏好，而一致預(yù)期扭轉(zhuǎn)后極端的配置強(qiáng)化了風(fēng)險(xiǎn)，理財(cái)凈值化和自媒體時(shí)代信息快速傳播更放大了負(fù)反饋機(jī)制。

流動(dòng)性的后續(xù)演繹

交易擁擠帶來(lái)的大幅調(diào)整通常會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)緩和，季節(jié)性擾動(dòng)也將逐漸過(guò)去�；�本面而言，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇不確定性和壓力存在，年內(nèi)貨幣政策沒(méi)有主動(dòng)收縮的基礎(chǔ)，但決策層的政策選擇有很多，財(cái)政、信貸、產(chǎn)業(yè)、監(jiān)管糾偏等政策發(fā)揮的空間大�？紤]到當(dāng)前的股債性價(jià)比，維持股債配比更偏向股的判斷。

三、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)

產(chǎn)業(yè)基本面因子——消費(fèi)低迷，紡服、運(yùn)輸、通信設(shè)備有較大回落

從工業(yè)生產(chǎn)看，10月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)5.2%，較上月回落1.3個(gè)百分點(diǎn)，增速環(huán)比回落。疫情反復(fù)以及海外主要經(jīng)濟(jì)需求回落使得國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)放緩。分行業(yè)看，主要大類行業(yè)增速均相比9月放緩。農(nóng)副食品、橡膠塑料、非金屬礦物行業(yè)增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，紡織業(yè)跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大�；瘜W(xué)原料、汽車制造、運(yùn)輸設(shè)備、計(jì)算機(jī)通信雖仍維持正增長(zhǎng)，但增速有較大回落。結(jié)構(gòu)上看，醫(yī)藥制造、電力熱力行業(yè)增速上升。

10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下降0.5%，較上月落3個(gè)百分點(diǎn)。1-10月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比上升0.6%。疫情反復(fù)、增長(zhǎng)放緩使得消費(fèi)持續(xù)低迷。分商品看，服裝鞋帽、服裝類、家用電器、通訊器材等可選消費(fèi)品的增速下滑最多，汽車、石油制品雖維持正增長(zhǎng)，但增速也有較大回落；糧油食品、飲料、研究、藥品的韌性相對(duì)較強(qiáng)。

產(chǎn)業(yè)交易因子——注意高情緒行業(yè)調(diào)整與超跌均衡

從交易因子看，需要注意高情緒行業(yè)調(diào)整與超跌均衡。上周全A的 MA60指標(biāo)（指收盤價(jià)站在60日均價(jià)的比重，是一種市場(chǎng)情緒指標(biāo)）從48%進(jìn)一步上升至58.6%。經(jīng)濟(jì)基本面較弱，政策改善預(yù)期較強(qiáng)，市場(chǎng)整體也偏強(qiáng)。分行業(yè)看，上周美容護(hù)理、傳媒、食品飲料、通信、電子等前期較弱的行業(yè)快速回暖。當(dāng)前社會(huì)服務(wù)、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥生物和傳媒行業(yè)情緒位置較高，特別是快速上行的傳媒可能有調(diào)整壓力。超跌機(jī)會(huì)主要在煤炭和銀行，兩個(gè)行業(yè)的MA60指標(biāo)分別為8%和15%。

從估值看，TMT估值有所抬升，高估值行業(yè)估值向下。11月顯示出高估值行業(yè)調(diào)整向下，估值底部行業(yè)上修的特征，整體估值更加均衡。原本處在估值相對(duì)高位的農(nóng)林牧漁、綜合行業(yè)估值均有較大調(diào)整，TMT的計(jì)算機(jī)、傳媒估值有所抬升。當(dāng)前估值仍在均值之上的僅有農(nóng)林牧漁、社會(huì)服務(wù)、汽車行業(yè)。

行業(yè)配置邏輯——穩(wěn)坐釣魚臺(tái)

近期市場(chǎng)更多表現(xiàn)的是政策預(yù)期帶來(lái)的提前博弈，以及超跌后的反彈博弈，行業(yè)輪動(dòng)較快，持續(xù)性偏弱，但硬科技的主線也是比較明晰的。“任憑風(fēng)浪起，穩(wěn)坐釣魚臺(tái)”，我們不建議對(duì)政策預(yù)期進(jìn)行過(guò)多的博弈，同時(shí)持續(xù)性較短的行情也使得追漲的風(fēng)險(xiǎn)加大。穩(wěn)坐釣魚臺(tái)，整體均衡，重點(diǎn)關(guān)注硬科技主線的策略可能更為合適。

三、資產(chǎn)趨勢(shì)

3.1美股——美元緊縮難言結(jié)束，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)反彈仍有時(shí)間

本輪全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)反彈，主要受美元流動(dòng)性緩解推動(dòng)。復(fù)盤美元指數(shù)的歷史走勢(shì)，會(huì)發(fā)現(xiàn)美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)上漲之后，通常很難形成V型反轉(zhuǎn)。對(duì)美元流動(dòng)性，我們維持之前的判斷——短期緩解，而非徹底扭轉(zhuǎn)。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，反彈窗口期或仍在，但美元指數(shù)的再度上行，甚至創(chuàng)新高，是未來(lái)潛在的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)通脹拐點(diǎn)加息周期進(jìn)入尾聲的預(yù)期可能仍偏向樂(lè)觀。美聯(lián)儲(chǔ)可能恰如去年一再忽視走高的通脹數(shù)據(jù)，認(rèn)為通脹升溫是暫時(shí)的，現(xiàn)在也會(huì)認(rèn)為通脹的走弱也是暫時(shí)的。人有時(shí)候會(huì)踏進(jìn)同一條河里，這樣的思維慣性對(duì)市場(chǎng)的影響是巨大的。

3.2 A股——反彈動(dòng)力逐步弱化，疫情沖擊仍壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好

A股本輪反彈的動(dòng)力來(lái)自內(nèi)外宏觀環(huán)境的改善：一方面，美國(guó)通脹壓力緩和，美元指數(shù)與美債下跌，美元流動(dòng)性收緊階段性過(guò)去，推動(dòng)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)反彈。另一方面，國(guó)內(nèi)防疫政策進(jìn)一步精準(zhǔn)優(yōu)化，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)影響減弱，復(fù)蘇預(yù)期抬升了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。加之9、10月連續(xù)下跌后，市場(chǎng)本身有較強(qiáng)的超跌反彈要求，11月市場(chǎng)迎來(lái)強(qiáng)力反轉(zhuǎn)行情也在意料之中。

三周反彈過(guò)去，我們重新檢視反彈的三個(gè)動(dòng)因：一是美元指數(shù)和美債利率調(diào)整，并不能斷言見(jiàn)頂，后期可能仍有反復(fù)。二是疫情仍在發(fā)酵，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)能否驗(yàn)證復(fù)蘇，存在一定的不確定性。三是市場(chǎng)情緒指標(biāo)已經(jīng)從歷史底部修復(fù)到相對(duì)高位，超跌反彈的動(dòng)力在衰減。三個(gè)動(dòng)因，一個(gè)已經(jīng)發(fā)生變化，一個(gè)大概率發(fā)生變化，還有一個(gè)不確定發(fā)生變化。市場(chǎng)仍有可能隨著三個(gè)動(dòng)因改變而波動(dòng)。

從疫情防控20條細(xì)則落地開(kāi)始，市場(chǎng)博弈防疫優(yōu)化最受益的出行鏈和消費(fèi)表現(xiàn)不佳。盡管防控更加精準(zhǔn)科學(xué)，但當(dāng)下疫情在全國(guó)范圍內(nèi)的影響仍在加強(qiáng)，新增確診與無(wú)癥狀人數(shù)在上升。疫情未見(jiàn)拐點(diǎn)，或是壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好和盈利預(yù)期的因素。疫情在四季度對(duì)經(jīng)濟(jì)的壓制將會(huì)導(dǎo)致數(shù)據(jù)驗(yàn)證不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。從市場(chǎng)預(yù)期到政策落地再到數(shù)據(jù)驗(yàn)證，中間的時(shí)間差恐將繼續(xù)引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)，反彈還不能斷言反轉(zhuǎn)。

3.3 港股——估值大幅修復(fù)

Wind數(shù)據(jù)顯示，恒指2022年一致預(yù)測(cè)PE已從低位快速反彈，但仍處于25%分位數(shù)之下。美債利率水平的抬升對(duì)港股估值抬升的壓制效果猶存。

3.4債券——短期料將震蕩

短期來(lái)看， “贖回潮”壓力可能仍在，但應(yīng)已接近尾聲。短期經(jīng)濟(jì)有一定的下行風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)整過(guò)后的債市料將進(jìn)入震蕩。仍需警惕后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力帶來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)上行風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債端信心的低迷導(dǎo)致配置需求減少，使得債市維持弱勢(shì)。

四、配置策略

債券配置

債市較大幅度調(diào)整告一段落，利率債短期料將震蕩，中期關(guān)注穩(wěn)增長(zhǎng)政策以及理財(cái)負(fù)債端信心的恢復(fù)情況，策略繼續(xù)謹(jǐn)慎。信用債投資需縮短久期、降低杠桿應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)。同時(shí)，組合需保持充足的流動(dòng)性以應(yīng)對(duì)負(fù)債端變化。轉(zhuǎn)債當(dāng)前的估值水平顯示性價(jià)比較低。

權(quán)益配置

1）A股配置：均衡配置

行業(yè)結(jié)構(gòu)輪動(dòng)較快，對(duì)政策預(yù)期和交易因子提前交易，但持續(xù)性稍差。與其隨風(fēng)逐浪，不如均衡配置，擇機(jī)布局主線，穩(wěn)坐釣魚臺(tái)。

2）港股配置

從估值角度看，港股短期仍難實(shí)現(xiàn)持續(xù)性估值抬升，估值水平或仍將維持在歷史低位，呈現(xiàn)震蕩特征。如美債利率再次沖高，不排除港股仍有較大回撤風(fēng)險(xiǎn)。

【了解作者】

魏鳳春，創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，投委會(huì)委員兼秘書長(zhǎng)，宏觀策略配置部總監(jiān)，兼任MOMFOF投研總部總監(jiān)，南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，清華大學(xué)管理科學(xué)與工程博士后。學(xué)術(shù)研究與教學(xué)以及宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、金融產(chǎn)品分析等實(shí)務(wù)領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)豐富、成果卓著。從業(yè)22年以來(lái)，一直致力于在周期波動(dòng)的框架內(nèi)運(yùn)用財(cái)政的視角解構(gòu)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，將中國(guó)經(jīng)濟(jì)看作一份資產(chǎn)，通過(guò)資本資產(chǎn)定價(jià)的方式來(lái)確定其價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)。