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證券時(shí)報(bào)記者 王蕊

仿佛一架天平的兩端，在A股市場(chǎng)展開反彈行情之時(shí)，債券市場(chǎng)卻接連遭受打擊。11月22日，上證指數(shù)收漲0.13%，盤中一度收復(fù)3100點(diǎn)，近20日則累計(jì)上漲3.79%。與此同時(shí)，債市卻面臨著流動(dòng)性趨緊、理財(cái)產(chǎn)品破凈贖回、債券價(jià)格快速下跌的窘境。

過去一段時(shí)間，投資者預(yù)期增長(zhǎng)修復(fù)較慢，市場(chǎng)交易“弱復(fù)蘇”，債券在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)跑贏股票。然而如今，隨著國(guó)內(nèi)政策支持與海外通脹改善超預(yù)期，市場(chǎng)上關(guān)于資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向的討論聲量正一日高似一日。在這個(gè)充滿轉(zhuǎn)折意義的當(dāng)口，買股還是配債，已成為一個(gè)令投資者回避不開的話題。

【資料圖】

占優(yōu)資產(chǎn)悄然切換

過去一周，十年期國(guó)債利率單日上行15bps，1年期AAA級(jí)同業(yè)存單收益率上行超過50bps，收益率曲線熊平，債券市場(chǎng)明顯調(diào)整。近兩日，理財(cái)產(chǎn)品集體面臨贖回壓力，某短債基金單日下跌12%的消息，更是讓人為債市捏了一把冷汗。

在華泰證券固收研究團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人張繼強(qiáng)看來(lái)，本輪債市贖回風(fēng)波背后的邏輯，一方面是疫情防控優(yōu)化疊加房地產(chǎn)政策放松動(dòng)搖了債市根基，短端資金面持續(xù)收斂，利率快速調(diào)整引發(fā)機(jī)構(gòu)贖回反饋；另一方面則是理財(cái)凈值化后從波動(dòng)穩(wěn)定器變成放大器。

今年是理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型元年，理財(cái)凈值波動(dòng)加大，形成了“債市下跌-理財(cái)破凈-贖回債券和基金-債市進(jìn)一步下跌”的負(fù)反饋機(jī)制。據(jù)中金公司估算，11月中旬以來(lái)，理財(cái)破凈率從4.0%上升至7.8%。贖回壓力下，理財(cái)出售債券、同業(yè)存單和基金，上周理財(cái)凈減持現(xiàn)券1072億元，公募基金凈減持債券3010億元。

“中國(guó)增長(zhǎng)與海外通脹是影響全球大類資產(chǎn)走勢(shì)的關(guān)鍵變量，建議按照國(guó)內(nèi)政策支持超預(yù)期與海外通脹改善超預(yù)期的方向配置資產(chǎn)，股票由標(biāo)配上調(diào)至超配，債券由超配下調(diào)至標(biāo)配。”中金大類資產(chǎn)配置研究團(tuán)隊(duì)提到，從大類資產(chǎn)輪動(dòng)指標(biāo)看，流動(dòng)性與估值提示股票市場(chǎng)機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)。

流動(dòng)性方面，伴隨未來(lái)政策發(fā)力、信貸回暖，信貸脈沖有望為國(guó)內(nèi)股市流動(dòng)性提供支撐，而當(dāng)前財(cái)政脈沖快速上行，也有望一同支撐國(guó)內(nèi)股市表現(xiàn)。估值方面，經(jīng)過近期股債市場(chǎng)的調(diào)整后，股市相對(duì)債券估值處于極端位置，滬深300指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在歷史5年均值以上的一倍標(biāo)準(zhǔn)差左右，提示未來(lái)一年股市可能跑贏債市10%以上。

中銀證券首席策略分析師王君也表示，近期貨幣市場(chǎng)緊張?jiān)斐蓢?guó)債利率上漲，但當(dāng)前債市不具備大幅調(diào)整的基礎(chǔ)，而股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)朝著有利于權(quán)益的方向修復(fù)。2004年以來(lái)，大多數(shù)區(qū)間A股與中債指數(shù)存在負(fù)相關(guān)性。中國(guó)短周期定位處于衰退后期向擴(kuò)張前期過渡的階段，國(guó)債的波動(dòng)率會(huì)有所放大，資產(chǎn)組合要做好股債再平衡的配置。

張繼強(qiáng)認(rèn)為，當(dāng)前債市底層邏輯已經(jīng)變化，短期調(diào)整難免但幅度不會(huì)太大，未來(lái)有安全邊際出現(xiàn)才博弈政策效果預(yù)期差。中期仍堅(jiān)持利率中樞抬升的判斷，十年期國(guó)債運(yùn)行區(qū)間在2.7%~3.0%。策略方面，建議降低杠桿，減持永續(xù)債、二級(jí)資本債等含權(quán)品種，信用下沉性價(jià)比仍偏低，可逐步關(guān)注短端跌出來(lái)的機(jī)會(huì)。

固收壓力影響權(quán)益？

債市回調(diào)并引發(fā)贖回負(fù)反饋，會(huì)對(duì)股市影響幾何？

招商證券首席策略分析師張夏坦言，短期而言，對(duì)股市最直接的影響就是產(chǎn)品贖回可能帶來(lái)股市資金面擾動(dòng)。在各類基金中，“固收+”基金由于持有大量的債券類資產(chǎn)而受債市調(diào)整影響，面臨贖回壓力，但同時(shí)由于其資產(chǎn)配置中有一部分是股票，因此可能對(duì)A股造成影響。截至三季度末，“固收+”基金總規(guī)模約1.94萬(wàn)億元，這些基金持有股票規(guī)模3291億元。

他認(rèn)為，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，中長(zhǎng)期來(lái)看，債市調(diào)整如果伴隨著政策轉(zhuǎn)向往往也會(huì)傳導(dǎo)至股市，但經(jīng)濟(jì)基本面改善對(duì)股市而言則是利好。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)貨幣政策未見轉(zhuǎn)向的情況下，預(yù)計(jì)本輪債市調(diào)整對(duì)A股的影響相對(duì)有限。事實(shí)上，在過去一周債市調(diào)整后，央行在公開市場(chǎng)重新轉(zhuǎn)向凈投放，呵護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性和投資者情緒。反觀其他因素中，近期利好因素接連落地，也對(duì)A股形成正面支撐。

海通證券研究所策略研究團(tuán)隊(duì)也強(qiáng)調(diào)，債市下跌對(duì)股市有短期擾動(dòng)，但股市中長(zhǎng)期走勢(shì)還取決于基本面。2013年以來(lái)債市有三次大跌，均伴隨著債基大規(guī)模贖回。但若基本面向好的過程中，政策或者政策預(yù)期出現(xiàn)了轉(zhuǎn)向，如2016~2017年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后金融監(jiān)管加強(qiáng)，2020年4月后經(jīng)濟(jì)隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)迎來(lái)疫后復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇本身利好股市。那么，經(jīng)歷擾動(dòng)后，股市會(huì)重回向上的趨勢(shì)。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)弱修復(fù)，短期來(lái)看債市或已偏離MLF的錨，疊加核心通脹水平也比較低，整體并不構(gòu)成貨幣政策的轉(zhuǎn)向。預(yù)計(jì)十年國(guó)債利率達(dá)到2.85%~2.90%的高位后，隨著債市恐慌情緒緩解、央行流動(dòng)性投放加大，利率持續(xù)大幅單邊上行或可暫告一段落。后續(xù)需密切關(guān)注相關(guān)基金和理財(cái)是否會(huì)有較大贖回，這或許會(huì)對(duì)股市形成擾動(dòng)，但從估值和基本面領(lǐng)先指標(biāo)看，當(dāng)前A股處在3~4年的歷史大底中，伴隨穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地推動(dòng)經(jīng)濟(jì)逐漸修復(fù)，擾動(dòng)過后A股前景依舊值得期待。