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【資料圖】

來(lái)源：金融界

作者：養(yǎng)基情報(bào)局

李海鵬南方基金首席投資官（固定收益）

觀點(diǎn)：預(yù)估未來(lái)一段時(shí)間，債券市場(chǎng)仍然運(yùn)行在上有頂、下有底的區(qū)間之內(nèi)，債券利率往上走。短期債券市場(chǎng)并不會(huì)改變中長(zhǎng)期震蕩的情況；長(zhǎng)期來(lái)看，更多是要關(guān)注國(guó)際國(guó)內(nèi)，尤其是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面因素的演化，來(lái)決定未來(lái)債券市場(chǎng)的變化方向。

國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)因素，目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)是復(fù)蘇的勢(shì)頭，第三季度GDP3.9％，比原來(lái)預(yù)期的好一些，但是從出口、消費(fèi)、投資、基建投資、地產(chǎn)投資等方面來(lái)看，目前復(fù)蘇的勢(shì)頭還不是特別明顯。

出口、消費(fèi)和投資，出口占中國(guó)GDP的20％，是明顯拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)往上托底的最主要因素。從過往來(lái)看，我們的出口和美國(guó)的消費(fèi)有非常強(qiáng)的相關(guān)性。由于我們對(duì)美國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期在提高，這對(duì)國(guó)內(nèi)未來(lái)出口的勢(shì)頭也會(huì)造成一定影響。

投資中我們最關(guān)注的是房地產(chǎn)投資。從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，房地產(chǎn)下行趨勢(shì)是明確的，2020年的高點(diǎn)顯著低于2016年的高點(diǎn)。雖然下行趨勢(shì)明確，但短期來(lái)說，銷售明顯低于趨勢(shì)值，這一點(diǎn)是不正常的，有均值回歸的需求。我們認(rèn)為房地產(chǎn)當(dāng)前在底部徘徊，未來(lái)有銷售的反彈，這對(duì)房地產(chǎn)應(yīng)該是偏利好的因素。

此外，國(guó)內(nèi)的信貸脈沖是領(lǐng)先利率的，短端利率近段時(shí)間有所反彈，從周期性的角度來(lái)說，信貸脈沖對(duì)于利率有推升作用，今年底或者明年初可能會(huì)逐漸顯現(xiàn)，收益率下行空間也是封死的。

針對(duì)當(dāng)前的基本面，貨幣政策應(yīng)該是中性寬松的趨勢(shì)，對(duì)債市也算是比較友好的貨幣政策環(huán)境，這一點(diǎn)也是債券維持震蕩走勢(shì)的前提條件。

人民幣有貶值壓力。站在當(dāng)前這個(gè)時(shí)點(diǎn)，我們覺得目前的利率水平低于長(zhǎng)期中樞水平，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)增速下臺(tái)階，這樣的大背景下，長(zhǎng)期利率中樞水平也會(huì)下一個(gè)臺(tái)階，當(dāng)前的利率水平低于長(zhǎng)期中樞水平，所以應(yīng)該有均值回歸的過程。

儲(chǔ)蓄變動(dòng)是我們目前非常關(guān)注的一個(gè)方面，債市收益率和超額儲(chǔ)蓄有著非常強(qiáng)的相關(guān)性。居民儲(chǔ)蓄今年以來(lái)疊創(chuàng)歷史新高，超額儲(chǔ)蓄的上升對(duì)債市支撐力度是非常強(qiáng)的。從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，隨著社會(huì)生活逐步回歸正常，這部分儲(chǔ)蓄會(huì)迅速轉(zhuǎn)化為消費(fèi)動(dòng)力，超額儲(chǔ)蓄的下降、資金供給的下降會(huì)導(dǎo)致利率抬升，這可能是確定性最高的利空，也是我們當(dāng)前階段立足于國(guó)內(nèi)的因素比較關(guān)注的一點(diǎn)，即居民差額儲(chǔ)蓄的變化，目前儲(chǔ)蓄仍然非常強(qiáng)勁。

考慮到明年經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇和通脹溫和、穩(wěn)健貨幣政策環(huán)境，我們認(rèn)為長(zhǎng)債利率趨勢(shì)性上行的概率并不高，債市依然在明年以及四季度還能為機(jī)構(gòu)投資者創(chuàng)造相對(duì)合理的投資回報(bào)。

茅煒南方基金首席投資官（權(quán)益）

觀點(diǎn)：關(guān)于估值的研究，有兩個(gè)結(jié)論：第一，2014年之后，A股整體市場(chǎng)的估值非常有效，當(dāng)前估值已經(jīng)處于顯著低估的水平；第二，10月底滬深300股息率到了3.3％，極值在3.4％，根據(jù)歷史統(tǒng)計(jì)，這個(gè)股息率對(duì)應(yīng)未來(lái)2年的預(yù)期收益率有30％。

估值的有效性體現(xiàn)為估值偏離合理區(qū)間的時(shí)間和空間都是有限的，均值回歸一旦到一個(gè)極值位置，持續(xù)的時(shí)間不會(huì)很長(zhǎng)，突破臨界點(diǎn)的幅度也不會(huì)很大。關(guān)于A股估值研究，有一個(gè)非常明顯的限定，2014年之后，A股整體市場(chǎng)估值的有效性非常高，這里有三個(gè)關(guān)鍵詞：2014年之后、A股、整體市場(chǎng)。

第一個(gè)限定詞是2014年之后，滬深300的估值指數(shù)從來(lái)沒有對(duì)收益形成負(fù)貢獻(xiàn)，也就是說如果你在估值底買入，是相對(duì)可靠的，這種可靠性持續(xù)了相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間。

第二個(gè)限定詞是A股，我們更加重視那些低估值、確定性比較高的板塊，看這些板塊時(shí)，難以避免跟A/H同時(shí)上市的公司估值做比較。這幾年大家一直都在強(qiáng)調(diào)百年未有之大變局，站在2021年底，大家對(duì)于2022年有過各種各樣預(yù)測(cè)，但有很多事情是沒有預(yù)測(cè)到的，比如俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、房地產(chǎn)新開工負(fù)20％的增長(zhǎng)等等，很多變量是大家原來(lái)沒有預(yù)期到的。

第三個(gè)關(guān)鍵詞是整體市場(chǎng)，我們發(fā)現(xiàn)有些行業(yè)的估值上行彈性極小，底部支撐是否可靠也就面臨著不確定性。它對(duì)于單一行業(yè)可能不一定是有效的，因?yàn)槊總�(gè)行業(yè)變化的影響因素比較多，同時(shí)我們也會(huì)看到部分行業(yè)估值上行的彈性非常大，出現(xiàn)了長(zhǎng)期和大幅突破歷史估值區(qū)間的行業(yè)。對(duì)于這些行業(yè)來(lái)說，不管是向上突破，還是向下突破，都意味著此類行業(yè)無(wú)法用估值底來(lái)解釋，我們需要尋找一個(gè)新的區(qū)間，構(gòu)建一個(gè)新的規(guī)律。

那么當(dāng)前估值是否有效？

可以分成兩部分來(lái)討論，

客觀事實(shí)和主觀判斷。

客觀事實(shí)，第一，A股投資者結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生大的變化。第二，以制造業(yè)為主導(dǎo)的A股底層資產(chǎn)非常健康，不管是利潤(rùn)表的盈利質(zhì)量，還是資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)質(zhì)量，都非常好，整體質(zhì)地和長(zhǎng)期回報(bào)預(yù)期遠(yuǎn)遠(yuǎn)比2014年的估值低點(diǎn)更好。

主觀判斷，第一，長(zhǎng)期發(fā)展的目標(biāo)沒有變化，第二，定調(diào)了未來(lái)發(fā)展的方式就是要高質(zhì)量發(fā)展，無(wú)論是內(nèi)外部要求都是這個(gè)時(shí)代的必然要求，它雖然有挑戰(zhàn)性，但卻是一個(gè)正確的方向，結(jié)論是當(dāng)前市場(chǎng)的低估值是可靠的。

對(duì)于市場(chǎng)的展望和投資策略，目前經(jīng)濟(jì)處于底部，預(yù)期明年宏觀杠桿率的提升會(huì)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。對(duì)于市場(chǎng)整體是看多的，因?yàn)楣乐堤幱诘撞浚�基本面也在底部，市�?chǎng)情緒在底部，10月份的下跌本身就是定義為所謂的“熊市尾段殺”。最看好的方向有三個(gè)：一是出清的方向，主要是泛地產(chǎn)鏈方向。二是估值比較干凈，但有長(zhǎng)期邏輯的行業(yè)，以醫(yī)藥為代表。三是新興的主題方向，包括信息安全、數(shù)字安全等等。

孫魯閩南方基金聯(lián)席首席投資官

基本面分析：

目前整體經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)處于低位，景氣指數(shù)下行，這是較長(zhǎng)的景氣指數(shù)。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)已經(jīng)處于上行態(tài)勢(shì)。貨幣指數(shù)、信用指數(shù)目前處于偏緊的態(tài)勢(shì)，但是還要看到邊際變化，信用目前處于低位，貨幣整體寬松、邊際趨緊，一旦居民中長(zhǎng)期貸款，包括消費(fèi)貸款、信心指數(shù)提升，信用會(huì)從偏緊的態(tài)勢(shì)轉(zhuǎn)向偏寬松的態(tài)勢(shì)。

貨幣政策目前處于寬松態(tài)勢(shì)，近期是邊際收緊，貨幣政策指數(shù)特別是市場(chǎng)貨幣政策指數(shù)已經(jīng)開始逐步收緊，但是政府貨幣政策指數(shù)還是處于偏寬松的態(tài)勢(shì)，007利率逐步走高。

通脹也逐漸趨好，特別是工業(yè)通脹已經(jīng)開始見頂回落，消費(fèi)通脹處于相對(duì)平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)，我們做大類資產(chǎn)配置時(shí)一般用的象限是信用周期和盈利周期來(lái)進(jìn)行匡算，四個(gè)象限，經(jīng)濟(jì)保持增長(zhǎng)、信用保持?jǐn)U張，或者經(jīng)濟(jì)處于下行，信用處于下行。過去半年經(jīng)濟(jì)處于下行態(tài)勢(shì)，信用也是處于收縮的態(tài)勢(shì)，雖然企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款保持增長(zhǎng)，但居民的中長(zhǎng)期貸款持續(xù)下行，整體信貸擴(kuò)張不明顯。但是這個(gè)跡象可能開始逐步轉(zhuǎn)向信用有可能步入增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)基本面伴隨著地產(chǎn)、消費(fèi)逐步企穩(wěn)，增長(zhǎng)可能是滯后指標(biāo)。

投資者情緒：

從情緒指標(biāo)來(lái)看，近期高頻換手率顯示情緒在逐步走軟。我們從公募基金發(fā)行數(shù)量來(lái)看，每一輪情緒的低點(diǎn)都是伴隨著指數(shù)的低點(diǎn)、發(fā)行規(guī)模的低點(diǎn)。目前公募基金發(fā)行規(guī)模處于歷史低位，有可能掉頭向上，所以我們認(rèn)為情緒在低位，繼續(xù)創(chuàng)新低的概率不大，一旦外部政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)好跡象，情緒是最不可預(yù)判或者轉(zhuǎn)變最快的。

從股債估值比較來(lái)看，目前滬深300風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)突破了1倍標(biāo)準(zhǔn)差，配置權(quán)益價(jià)值的性價(jià)比再次體現(xiàn)。站在目前這個(gè)時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為2014年以后估值對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)的作用越來(lái)越顯著，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者占比越來(lái)越高。這種低估值的態(tài)勢(shì)下，股票相對(duì)于債券的性價(jià)比越來(lái)越高。從股息率分布來(lái)看，未來(lái)獲取正收益的勝率和賠率都處于非常高的水平，即使出現(xiàn)下調(diào)，下調(diào)的負(fù)收益也是非常可控的。配置資產(chǎn)無(wú)論持有一年還是持有兩年，獲取正收益的概率都非常高。

十年期國(guó)債收益率處于相對(duì)低位，如果跟海外十年期國(guó)債對(duì)比，收益率水平可能處于歷史最低水平。過去幾年的牛市，杠桿率處于歷史高位，大家都在擔(dān)心經(jīng)濟(jì)，實(shí)際上無(wú)論城投債還是商業(yè)銀行二級(jí)債、產(chǎn)業(yè)債、非公開發(fā)行產(chǎn)品，跟利率債的信用利差都是處于歷史最低的極值。所以我們可以認(rèn)為相對(duì)于權(quán)益資產(chǎn)，債券資產(chǎn)的配置性價(jià)比是比較低的。

從股市內(nèi)部來(lái)看，很多板塊的估值水平都是處于歷史極低位置，這部分估值是支撐我們選擇股票或者配置資產(chǎn)最主要的信心來(lái)源。

短期大家都會(huì)擔(dān)心人民幣貶值、外資撤資等等行為，其實(shí)我們更應(yīng)該關(guān)注大類資產(chǎn)配置，應(yīng)該更加看重基本面。人民幣短期快速貶值、外資撤離，實(shí)際上也是一種寬松的形式，對(duì)于中國(guó)制造業(yè)出口是非常有利的。

伴隨著各項(xiàng)政策的優(yōu)化，地產(chǎn)企穩(wěn)、居民消費(fèi)恢復(fù)提高、居民就業(yè)率或者對(duì)于未來(lái)預(yù)期的改善、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，一旦經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，外資仍然會(huì)流入中國(guó)。今年一些養(yǎng)老品產(chǎn)品，包括年金、職業(yè)年金等長(zhǎng)線資金的占比在逐步加大，特別是居民在資產(chǎn)配置中，從實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)，至少可以看到金融資產(chǎn)相對(duì)于實(shí)物資產(chǎn)的性價(jià)比在提升。所以長(zhǎng)期資金我們不用擔(dān)心，投資者情緒和經(jīng)濟(jì)基本面能否見底回升，是我們進(jìn)一步增加權(quán)益資產(chǎn)配置的關(guān)鍵。

基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎，請(qǐng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力選擇適配產(chǎn)品。