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主講人介紹：

顧伊蕾

上銀基金固定收益部高級研究員

5年證券行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷，信用研究專家，長期深耕周期行業(yè)及城投板塊。

一、市場回顧

國內利率債市場方面，上銀基金表示，春節(jié)消費數(shù)據(jù)和PMI數(shù)據(jù)向好，市場已有預期，疊加股市走弱，2月以來債市情緒有所修復，收益率上行趨勢減緩。具體來看，上銀基金表示，截至2月8日收盤:（1）國債方面，1Y國債收益率上行1BP，收于2.16%%；3Y和7Y國債收益率上行2BP，分別收于2.54%和2.87%；5Y國債收益率持平于2.70%；10Y國債收益率持平于2.90%。（2）政金債方面，1Y國開債和農(nóng)發(fā)債收益率均上行5BP，分別收于2.35%和2.39%，1Y口行債收益率上行1BP至2.38%；3Y政金債收益率波動在±1BP上下；5Y口行債收益率下行3BP，5Y國開債收益率下行1BP至2.88%；7Y國開債收益率下行1BP，7Y口行債和農(nóng)發(fā)債收益率上行1BP；10Y農(nóng)發(fā)債收益率上2BP，10Y國開債收益率上行1BP至3.06%。

信用債市場方面，2月初以來資金平穩(wěn)疊加市場缺乏主線，短端信用債備受青睞。上銀基金表示，具體來看，兩類品種表現(xiàn)最好：（1）短久期適當下沉的城投和產(chǎn)業(yè)債，1年期AA+、AA城投收益率分別下行9bp、10bp，弱資質短端修復情況不佳，仍在高估值成交。（2）1年期、3年期高等級二級資本債，上周分別下行10bp、14bp，1年期高等級“二級資本債-信用債”利差收窄，調整前13bp，調整后7bp。兩者都是在短端挖掘收益的思路。

權益市場方面，上銀基金表示，兔年首周，A股表現(xiàn)延續(xù)春節(jié)博弈行情（前兩年開年都是高開低走），在假期外盤強勢的表現(xiàn)下，A股呈現(xiàn)高開低走。從全周來看，市場節(jié)前持續(xù)上行的趨勢似乎進入到緩和階段，成交量相較節(jié)前有所恢復，但萬億以上尚未穩(wěn)住。截至2月9日，2月滬深300下跌0.63%、創(chuàng)業(yè)板指下跌0.43%、中證轉債指數(shù)上漲0.18%。

海外市場方面，上銀基金認為，歐美央行加息幅度符合市場預期，2月歐美股市整體表現(xiàn)較好，隨著美國非農(nóng)數(shù)據(jù)超預期，市場又再度燃起超預期加息的擔憂，因此海外股市出現(xiàn)小幅下跌、債券收益率上漲。上銀基金表示，具體來看，截至2月8日收盤，德國DAX指數(shù)當月上漲1.88%，英國富時100上漲1.46%，法國CAC40上漲0.53%，標普500上漲1.01%，韓國綜指和日經(jīng)225也分別上漲2.37%和1.02%，恒生指數(shù)當月下跌2.56%。債券市場方面，英國10Y國債收益率當月下行11BP，收于3.35%；德國和法國的10Y國債收益率分別上行7P和8BP，分別收于2.35%和2.82%；美國10Y國債收益率上行11BP，收于3.63%。

二、市場展望

宏觀利率方面，上銀基金表示，2月份股債行情主要由政策面和流動性驅動，基本面弱沒有預期差且無法證偽，暫非核心主線；2月經(jīng)濟修復預期會持續(xù)壓制長端債券的交投情緒，同時短端流動性雖然整體充裕，但波動較大，利率整體不會脫離震蕩形態(tài)�；�于現(xiàn)在的利率點位，現(xiàn)在處于震蕩區(qū)間的下限，保護度較低，波段上做多勝率將較低。

信用債市場方面，上銀基金展望后市投資機會：一是短端買盤還會繼續(xù)發(fā)力，短端歷史分位數(shù)不算高（1年期AAA、AA+，50%左右；1年期AA80%左右），在資金面平穩(wěn)、債市防御心態(tài)下，1年期信用債信用利差依然會繼續(xù)壓縮。二是2年期中高資質品種2年期AA+城投信用利差處于歷史分位數(shù)94%的位置上，且二級可獲得性較強，從性價比的角度更推薦2年期高估值的中高等級信用債。三是中等資質帶強擔保的債券估值修復還未到位，可以挖掘結構性機會。

權益市場方面，上銀基金預計短期震蕩、中期向好。經(jīng)歷了一波持續(xù)性較強的外資凈流入，2月外資流入將階段性放緩，上銀基金表示，這是正常現(xiàn)象，經(jīng)濟復蘇仍在延續(xù)、配置盤的趨勢并未受到影響，所以短期權益節(jié)奏會受到影響，但中期趨勢并未改變。轉債層面，上銀基金表示，1月轉債基金收益率中位數(shù)在7%附近，已積累了較豐厚的收益，整體來看，上銀基金表示，當前賠率優(yōu)勢已不高。轉債需求分為高波動轉債基金類產(chǎn)品和絕對收益型產(chǎn)品，當前選擇上，絕對收益型可考慮整體降倉防御，局部進攻，相對收益型產(chǎn)品根據(jù)權益節(jié)奏做好結構調整。

三、上銀基金熱點關注：基建投資前置，關注新基建投資機會

2022年政策性銀行發(fā)力彌補財政缺口，基建投資增速很快，2022年廣義基建增速高達11.52%。在疫情和地產(chǎn)沖擊下，2022年財政稅收和政府性基金收入均承壓，在此背景下基建實現(xiàn)高增速，上銀基金表示，主要原因有二：一是使用歷史地方政府專項債超5000億元；二是準財政端大幅積極發(fā)力，包括7000億元政策性金融工具補充項目資本金，8000億元政策性銀行信貸匹配項目貸款。

1.基建增速：政策端、項目端、資金端有望持續(xù)發(fā)力，2023年基建投資將維持高投入。

（1）從政策端看，上銀基金表示，2023年經(jīng)濟不確定因素較多，基建仍是重要發(fā)力點。發(fā)改委在今年1月中旬的新聞發(fā)布會中明確指出，適當超前開展基礎設施投資，加快推進“十四五”規(guī)劃102項重大工程項目。

（2）從項目端看，基建投資項目已儲備充足。上銀基金表示，根據(jù)全國投資項目在線審批監(jiān)管平臺監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2022年全國完成審批/核準/備案手續(xù)的擬建項目計劃總投資額同比增長24.7%；且H2較H1增長31.3%。

（3）從資金端看，2023年財政和準財政有望進一步發(fā)力，其發(fā)力程度決定今年基建增速高度。上銀基金表示，財政端，2022年財政專項債結余大超預期，余額1.3萬億元，同時2023年專項債額度預期穩(wěn)中有升，財政發(fā)力子彈充足。準財政端，2022年12月中旬召開中央經(jīng)濟工作會議明確指出，政策性金融要加大對符合國家發(fā)展規(guī)劃重大項目的融資支持，預計政策性金融工具、政策性銀行貸款將繼續(xù)發(fā)揮重要作用。

2. 基建節(jié)奏：政策引導下專項債提前批大幅增長，2023年基建加快前置發(fā)力。上銀基金表示，2022年11月發(fā)改委下達《申報2023年新增專項債券項目資金需求的要求》，為確保過審項目足，首次提出2023年提前批專項債項目申報規(guī)模按3倍額度把握，并且發(fā)改委將對申報項目數(shù)量不符合要求的和項目質量較低致通過率低的地方進行通報，相比2022年更強調項目風險和債務管控，2023年專項債更加強調提前發(fā)力。實際上，年初已披露6省下達的提前批額度同比增速均在34%以上，2022年同比為-17.5%，引導專項債券加快落實到具體項目，預計在今年上半年形成更多實物工作量。

3. 基建方向：基建投資的重點在于補短板及新型基礎設施建設，上銀基金表示，可以關注新基建產(chǎn)業(yè)鏈的投資機會。具體來看，基建重點側重在改造升級傳統(tǒng)基建（交通、能源、水利等），加快建設布局新基建（5G、大數(shù)據(jù)中心、特高壓電網(wǎng)、城際高速公路等），從各地近期的項目開工數(shù)據(jù)和投資計劃來看，上銀基金表示，數(shù)據(jù)中心、特高壓、新能源等新基建布局加快，新基建開局多點開花。

四、債券知識小課堂：債券現(xiàn)券是如何交易的？

現(xiàn)券買賣分為銀行間市場和交易所市場（包括上交所和深交所），上銀基金表示，這兩者流程大不相同。

1、銀行間市場現(xiàn)券買賣

據(jù)上銀基金介紹，在銀行間市場，投資者參與的交易流程主要可以分為三步：確定心理預期價格等；尋找交易對手、確定交易要素；在交易平臺上達成交易。

第一步：確定心理預期的交易價格

投資者在買賣債券時，遇到的第一個問題是以什么樣的價格來買賣債券。上銀基金表示，只有大致知道了債券合理的價格，投資者才能夠進行買賣交易。對于市場上成交活躍的債券，這自然不是問題，只要按照目前的市場價格來確定即可。但如果是成交不活躍的債券，比如一年可能就交易一兩次的債券，應該如何確定它們的合理價值呢？據(jù)上銀基金介紹，市場上存在專門提供債券估值服務的第三方機構，可以為投資者提供各類債券的估值，幫助投資者更快地明白債券的內在價值。據(jù)上銀基金介紹，目前市場主流的第三方估值機構有中債估值、中證估值、上清所估值等。這幾家機構也是目前債券市場的托管機構，它們憑借自身掌握的第一手市場數(shù)據(jù)，占領了估值計算的高地。投資者在銀行間市場交易的債券通常使用中債估值，在交易所交易的債券，通常使用中證估值。

第二步：尋找交易對手，確定交易要素

確定好了自己想要買賣的債券及心理價格后，投資者就需要去尋找交易對手方了。據(jù)上銀基金介紹，銀行間市場是場外市場，主要有四種方式確定交易對手。

（1）和自己熟悉的機構直接協(xié)商確定交易；

（2）和做市商（一直在市場上按照自己報出的買賣價格，同時買進或賣出債券的投資者）交易，只要自己的心理價位和做市商報價一樣，投資者就可以直接和做市商進行交易。

（3）通過專門的中介機構來尋找交易對手，幾家主要的中介機構聚集了市場上大部分投資者買賣債券的信息，并從中幫助雙方進行交易匹配。

在找到交易對手、談好價格后，交易雙方還需要明確債券和資金的交割時間。在交割時間上，投資者可以自由選擇是在當天就進行券款的交割結算還是等到明天再進行券款的交割結算，前者稱為T+0，后者稱為T+1。一般來說，交易雙方在交易時默認為T+1，如果需要按照T+0的方式進行，需額外備注說明。

第三步：再次確定交易要素，在外匯交易中心平臺提交交易訂單。

2、交易所現(xiàn)券買賣

據(jù)上銀基金介紹，交易所市場為投資者提供競價撮合系統(tǒng)、大型交易系統(tǒng)和固定收益平臺三大平臺進行交易。

（1）競價撮合平臺也被稱為零售市場，它的交易方式極其簡單。據(jù)上銀基金介紹，原因有二：一是它們能夠很容易地獲得債券的市場價格，通過市場交易價格，投資者便能確定某只債券的大致價值，并不需要去找中證估值。二是除了有市場價可以直接參考，在競價撮合系統(tǒng)上，投資者也不需要自己尋找交易對手。買賣雙方都是直接通過系統(tǒng)報出自己的買賣價格，之后由系統(tǒng)自動匹配。投資者既不需要確定債券價值，也不需要自己尋找對手，只需要確定自己的買賣數(shù)量以及價格，在之后平臺上提交訂單即可。

（2）固定收益平臺上的現(xiàn)券交易，和銀行間的交易方式比較相似。它們都需要自己尋找交易對手，和交易對手協(xié)商交易要素。在固定收益平臺，投資者還可以主動掛出自己的交易要素，如果其他投資者感興趣，那么雙方就可以做進一步的協(xié)商。據(jù)上銀基金介紹，固定收益平臺主要針對大規(guī)模用戶，所以每筆的成交起點都會比較高。根據(jù)上交所的規(guī)定，國債交易金額要在500萬元以上，公司債要在100萬元以上，才能在固定收益平臺上進行交易，而競價集合平臺，投資者最低門檻只有1000元。

（3）大宗交易平臺是在固定收益平臺設立之前，用來幫助投資者進行債券大額交易的平臺。這個交易平臺并不僅僅針對債券，大規(guī)模交易的股票也可在平臺上交易。不過，大宗交易平臺實行的是意向報價和成交報價制度。交易的一方需先將交易信息掛在交易平臺上，向其他投資者公示（意向報價）。這段時間里，即使交易雙方達成了協(xié)議，也不能成交，需等到下午3點到3點半才能成交（成交報價）。所以，上銀基金表示，這種交易方式的效率并不高，交易雙方能成交的時間段僅有半個小時，在專門的固定收益平臺推出后，固定收益平臺活躍度相對更高。

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