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《基金經(jīng)理投資筆記》資產(chǎn)配置系列

一層一層，剝開大類資產(chǎn)配置的心

作者：周夢(mèng)琳 大摩雙利增強(qiáng)債券基金經(jīng)理

近期債市回顧與后續(xù)展望

今年四月以來，債券市場(chǎng)收益率明顯下行。十年期國(guó)債利率下行8BP，超長(zhǎng)端下行接近10BP，縱觀收益率曲線整體結(jié)構(gòu)于去年相比，30年期已突破歷史新低。而且從30年與10年的期限利差角度來看，也進(jìn)一步收窄至30BP。整體呈現(xiàn)牛平格局。

為什么長(zhǎng)端收益率下行幅度超過短端？以及三十年突破新低的意義是什么？我們思考，主要是以下幾個(gè)方面。

第一，從短端資金角度來看，存單收益率較去年低位仍有大幅上漲。以一年期國(guó)股為例，去年最低為1.7，而目前為2.5水平。所以短端受限于資金成本的明顯抬升，下行幅度有所限制。

第二，本輪經(jīng)濟(jì)修復(fù)程度相較2020年而言明顯偏弱。一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，內(nèi)生動(dòng)能修復(fù)不足。從近期高頻數(shù)據(jù)來看，地產(chǎn)銷售的回暖并未能帶動(dòng)投資，且對(duì)于上下游拉動(dòng)非常不顯著。信貸投放上，更多的偏向?qū)椭圃鞓I(yè)貸款，居民貸款持續(xù)偏弱，缺乏內(nèi)生增長(zhǎng)的情況，使得大家對(duì)于后續(xù)信貸投放增長(zhǎng)持續(xù)性保持擔(dān)憂。

第三，從債券購(gòu)買者結(jié)構(gòu)來看，今年農(nóng)商行購(gòu)買債券力度較明顯。國(guó)有大行年初前置性信貸投放，擠出了農(nóng)商行的信貸投放需求。春節(jié)后，債券資產(chǎn)荒的跡象愈發(fā)明顯。從供給層面，地方債前置發(fā)行與去年相比明顯放慢。去年一季度發(fā)行1.3萬億，占比接近90％，而今年一季度發(fā)行占比62％，供需出現(xiàn)明顯不平衡。

第四，資金成本進(jìn)一步下行空間不足。今年以來dr007基本在2.2％區(qū)間波動(dòng)，前期央行進(jìn)行降準(zhǔn)操作，短期內(nèi)進(jìn)一步降準(zhǔn)概率偏低。降息的可能性在當(dāng)前國(guó)內(nèi)外環(huán)境下也并不迫切。而長(zhǎng)端在經(jīng)濟(jì)短期繼續(xù)上行斜率進(jìn)一步提高可能性不大的前提下，獲得一定收益的確定性較高。

第五，今年新上三十年國(guó)債期貨，衍生品的交易使得現(xiàn)貨品種流動(dòng)性明顯加強(qiáng)。近期日度換手率回升至1.2％附近。

展望未來，首先貨幣政策方面，對(duì)經(jīng)濟(jì)的定位是復(fù)蘇基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固，貨幣在短期內(nèi)收緊預(yù)期不大。穩(wěn)健政策需保持對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)支持力度。

另外，從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的角度，對(duì)比同為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加政策寬松的2016年市場(chǎng)走勢(shì)：2016年上半年，三十年國(guó)債利率跟隨經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)先下行32BP后上行21BP。下半年，在委外業(yè)務(wù)快速發(fā)展疊加資產(chǎn)荒導(dǎo)致的欠配加劇的環(huán)境下，長(zhǎng)端債券持續(xù)壓縮期限利差，長(zhǎng)端收益率持續(xù)下行，三十年國(guó)債下行幅度達(dá)45BP，后四季度由于央行的貨幣政策緊縮疊加基本面反轉(zhuǎn)，債券市場(chǎng)迎來快速調(diào)整。

所以，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，關(guān)鍵取決于貨幣政策何時(shí)轉(zhuǎn)向收緊，從當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基本面，央行的貨幣政策和資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)，市場(chǎng)表現(xiàn)和2016年較為相似。整體來看，目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲弱疊加政策寬松組合仍會(huì)延續(xù)一段時(shí)間，等待經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)能明顯加強(qiáng)，當(dāng)前債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。

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什么是收益率曲線？

債券收益率曲線一直是投資者的水晶球。

理論上來說，收益率曲線顯示了國(guó)債不同期限下的借貸利率（從隔夜、1月、1年到10 年甚至更長(zhǎng)）。通常情況下，收益率曲線通常是向上傾斜的。也就是放貸的時(shí)間越久，不確定性越高，獲得的回報(bào)率越高。

但是這條簡(jiǎn)單的曲線卻連接了兩個(gè)極為重要的經(jīng)濟(jì)特征，政策和經(jīng)濟(jì)。

收益率曲線的短端預(yù)示著貨幣政策的松緊。短端收益率下行預(yù)期貨幣政策寬松，短端收益率上行預(yù)期貨幣政策收緊。

而收益率曲線的長(zhǎng)端又預(yù)示著市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的看法。長(zhǎng)端收益率下行預(yù)示未來經(jīng)濟(jì)衰退，上行預(yù)示未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

人們緊盯收益率曲線，因?yàn)閺臍v史上看，它一直是衰退開始的良好預(yù)測(cè)指標(biāo)。

本文源自：金融界

作者：周夢(mèng)琳