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《基金經(jīng)理投資筆記》宏觀策略系列

把脈經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn) 實(shí)現(xiàn)財(cái)富管理升級(jí)

作者：魏 鳳 春（博士），創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

羅 水 星（博士），創(chuàng)金合信基金基金經(jīng)理

上周市場(chǎng)依然是亂戰(zhàn)紛紛，周一市場(chǎng)大反攻，中特估、新能源和醫(yī)藥表現(xiàn)亮眼，周二開(kāi)始市場(chǎng)反彈乏力，滬深300在權(quán)重股中特估的拖累下開(kāi)啟了連續(xù)四天的回調(diào)，前期回調(diào)較多的TMT板塊開(kāi)始底部反彈,以及前期跌幅較少的游戲、傳媒，則漲幅都較大。市場(chǎng)看上去熱點(diǎn)紛紜，但是持續(xù)性較差，指數(shù)層面難有突破，結(jié)構(gòu)熱點(diǎn)快速輪動(dòng)，賺錢(qián)效應(yīng)較差。整個(gè)五月，我們判斷市場(chǎng)進(jìn)入僵持階段，會(huì)有反彈，但投資者的共識(shí)仍然不清楚，缺乏清晰的主線(xiàn)和宏觀大邏輯。

剛公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍是在驗(yàn)證和強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏弱的判斷，整體而言，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)能偏弱，政策的潛在空間也在收窄，財(cái)政收支略顯疲態(tài)。在這樣的大背景之下，最近市場(chǎng)的預(yù)期在走弱，人民幣也有所走弱?？紤]到市場(chǎng)整體回調(diào)，處在低位，我們認(rèn)為整個(gè)五月依然是“市場(chǎng)亂戰(zhàn)，均衡且脆弱的交易機(jī)會(huì)”，不太可能是收獲的時(shí)間，而是逐步布局的階段。理性的策略是保有余糧，所謂手有余糧，心中不慌。

一、市場(chǎng)有所反彈，但仍然屬于踟躕不前的狀態(tài)

近期的市場(chǎng)，從大類(lèi)資產(chǎn)的配置角度看，投資者開(kāi)始反思5個(gè)月來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和政策刺激的力度的誤判，開(kāi)始加大對(duì)債券的配置。雖然，權(quán)益有所反彈，但整體看對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置開(kāi)始踟躕不前。

上周申萬(wàn)31個(gè)行業(yè)中有11個(gè)行業(yè)出現(xiàn)上漲，20個(gè)行業(yè)出現(xiàn)下跌，行業(yè)漲跌幅中位數(shù)為-0.65%。其中，電子、國(guó)防軍工、機(jī)械設(shè)備等行業(yè)表現(xiàn)較好，漲跌幅分別為5.17%、4.79%、4.01%；傳媒、房地產(chǎn)、建筑裝飾等行業(yè)表現(xiàn)較差，漲跌幅分別為-5.60%、-3.96%、-3.00%。從估值層面觀察，社會(huì)服務(wù)、商貿(mào)零售、計(jì)算機(jī)等行業(yè)處于歷史高位估值區(qū)間，市盈率分位數(shù)分別為80.01%、78.65%、78.61%；有色金屬、電力設(shè)備、煤炭等行業(yè)處于歷史低位估值區(qū)間，市盈率分位數(shù)分別為0.27%、0.95%、3.07%。 估值環(huán)比變化看，國(guó)防軍工、機(jī)械設(shè)備、電子等行業(yè)位于前列，市盈率分位數(shù)分別變化11.40%、6.54%、1.97%；紡織服飾、建筑裝飾、農(nóng)林牧漁等行業(yè)稍顯落后，市盈率分位數(shù)分別變化-5.12%、-3.54%、-3.22%。

從交易情緒觀察，縱向（時(shí)序上）擁擠度方面，銀行、國(guó)防軍工、非銀金融等行業(yè)換手率位于一年內(nèi)高點(diǎn)，換手率分位數(shù)分別為98.1%、98.1%、96.2%；農(nóng)林牧漁、食品飲料、基礎(chǔ)化工等行、，國(guó)防軍工等行業(yè)成交額占比位于一年內(nèi)高點(diǎn)，成交額占比分位數(shù)分別為94.2%、94.2%、90.4%；建筑材料、房地產(chǎn)、農(nóng)林牧漁等行業(yè)成交額占比位于一年內(nèi)低點(diǎn)，成交額占比分位數(shù)分別為1.9%、3.8%、3.8%。

隨著經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)的確認(rèn)，上周市場(chǎng)情緒大幅走低，整體溫度下降至20%分位數(shù)上方。雖然銀行、非銀金融、國(guó)防軍工、傳媒等板塊交易熱度上升明顯；但A股進(jìn)入下行區(qū)間且情緒回落速度較快，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或大于機(jī)會(huì)。

二、基本面結(jié)構(gòu)分化

再弱的市場(chǎng)也有投資機(jī)會(huì)，這是結(jié)構(gòu)主義的基本邏輯。最新公布的數(shù)據(jù)彰顯了以下產(chǎn)業(yè)特征：

第一，降溫的房市，徹底告別主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)

最新的地產(chǎn)數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)顯示，在經(jīng)歷了短期的積壓需求釋放之后，地產(chǎn)需求整體有所回落。與此同時(shí)，一線(xiàn)和高能級(jí)城市的豪宅和二手房交易似乎又有一定的熱度。

分析地產(chǎn)需求的分化，首先，我們認(rèn)為二手房的熱度傳遞的并不完全是需求強(qiáng)的信息。相反，二手房的成交增加說(shuō)明有很多原來(lái)基于投資需求持有多套房的人正在趁著地產(chǎn)市場(chǎng)階段性回暖出手。其次，從全球的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，每次經(jīng)濟(jì)遭受沖擊，財(cái)富分配結(jié)構(gòu)總是惡化的，所以我們看到改善性需求和剛需的分化。最后，最終決定整個(gè)地產(chǎn)盤(pán)子的不是少數(shù)的高端改善需求，而是龐大的剛需盤(pán)子。剛需盤(pán)子面臨的重要制約在于：1）收入增速的下降和不確定性上升的背景下，如何去加杠桿；2）收入增速放緩、老齡化壓力加大后，如何支撐20倍以上的房?jī)r(jià)收入比。

數(shù)據(jù)再一次驗(yàn)證了我們的判斷，房地產(chǎn)徹底告別了主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的角色。具體看，1-4月房地產(chǎn)投資同比下降6.2%，進(jìn)一步下滑0.4%，我們一直對(duì)地產(chǎn)的修復(fù)保持較謹(jǐn)慎態(tài)度，主要是房企資產(chǎn)負(fù)債表受損，以及人口周期向下使得地產(chǎn)鏈前端持續(xù)疲弱。1-4月，房屋竣工面積同比增長(zhǎng)18.8%，前值14%，保交樓下竣工相對(duì)景氣；房屋新開(kāi)工面積同比下降21%，前值下降19%；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)房屋施工面積同比下降5.6%，前值下降5.2%，新開(kāi)工和施工面積同比降幅仍在擴(kuò)大，房企拿地依然疲軟；商品房銷(xiāo)售面積同比下降0.4%，雖然相比上月的下降1.8%有所回升，但考慮去年4月基數(shù)大幅走低，兩年同比大幅回落。房地產(chǎn)拿地投資的低迷與銷(xiāo)售的邊際放緩，或限制未來(lái)房地產(chǎn)投資的恢復(fù)高度。

第二，消費(fèi)的變化：人民對(duì)于美好生活的向往就是需求的方向

與地產(chǎn)走弱相對(duì)比的是近期演唱會(huì)和旅游的火熱。淄博的燒烤走紅，對(duì)應(yīng)的是基本消費(fèi)追求物美價(jià)廉和良好的體驗(yàn)感；而不惜以原價(jià)幾倍的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)演唱會(huì),則說(shuō)明消費(fèi)者樂(lè)意對(duì)優(yōu)秀的精神追求支付高溢價(jià)。一高一低,對(duì)應(yīng)的是消費(fèi)習(xí)慣和消費(fèi)需求的變化，市場(chǎng)和政策可能需要逐漸去適應(yīng)和匹配這樣的變化。畢竟“人民對(duì)美好生活的向往，就是我們的奮斗目標(biāo)”,而且人民對(duì)美好生活的向往也是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不竭的動(dòng)力。

從宏觀數(shù)據(jù)看，消費(fèi)復(fù)蘇階段性放緩，服務(wù)業(yè)支撐動(dòng)能延續(xù)，結(jié)構(gòu)有所分化。4月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)18.4%，主要是基數(shù)效應(yīng)所致，兩年復(fù)合同比增速2.6%相較上月的3.3%進(jìn)一步放緩，這意味著消費(fèi)脈沖式修復(fù)后，動(dòng)能階段性放緩。從分項(xiàng)看，服務(wù)業(yè)仍是消費(fèi)的主要支撐力量，4月餐飲收入同比增長(zhǎng)43.8%（前值26.3%），兩年復(fù)合增速5.4%，較3月的2.8%有所改善；而商品零售額同比增長(zhǎng)15.9%（前值9.1%），復(fù)合增速2.3%，較3月下滑1%。

分商品來(lái)看，飲料、煙酒、日用品、中西藥品、文化辦公、通訊器材、建筑裝潢、汽車(chē)等商品分項(xiàng)單月復(fù)合增速降幅較大，顯示出日常消費(fèi)品、大件商品、房地產(chǎn)相關(guān)商品消費(fèi)需求整體偏弱。部分可選商品消費(fèi)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，例如4月家電和體育娛樂(lè)用品消費(fèi)的兩年同比增速有所上升。消費(fèi)復(fù)蘇呈現(xiàn)線(xiàn)下場(chǎng)景恢復(fù)基本完成，餐飲、出游等相關(guān)消費(fèi)呈現(xiàn)較高景氣，但居民購(gòu)買(mǎi)力偏弱，商品消費(fèi)復(fù)蘇趨勢(shì)較為平緩。往后我們認(rèn)為消費(fèi)的修復(fù)動(dòng)能根源于居民收入預(yù)期的增加，疫情影響的脈沖式修復(fù)過(guò)后，修復(fù)動(dòng)能階段性將趨緩，且呈現(xiàn)分化趨勢(shì)?；谥杏^數(shù)據(jù)觀察，5月汽車(chē)消費(fèi)可能在政策刺激下有所改善，而地產(chǎn)后周期消費(fèi)仍呈現(xiàn)降溫趨勢(shì)。

第三，中特估下的盈利分配格局

今年的核心主線(xiàn)之一——中特估，是財(cái)政現(xiàn)實(shí)的需求，也是政策的重點(diǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇力度弱于預(yù)期，盈利在不同部門(mén)的分配，就成為了一個(gè)繞不過(guò)去的問(wèn)題。中特估從概念到可落地的投資策略的重要支撐之一，在于國(guó)企考核更偏向經(jīng)營(yíng)效益和效率的提升，對(duì)應(yīng)利潤(rùn)的增長(zhǎng)和ROE的提升。如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度較強(qiáng)，那么自然政策可以順勢(shì)而為。而如果復(fù)蘇弱于預(yù)期，在企業(yè)盈利偏弱的大背景下，國(guó)企盈利的提升會(huì)削弱與國(guó)企相關(guān)的供應(yīng)商的盈利能力，這是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題，這也對(duì)應(yīng)我們?cè)谕顿Y過(guò)程中需要回避的領(lǐng)域。

三、外部沖擊仍然需要高度關(guān)注

近期市場(chǎng)對(duì)外部的沖擊討論增多，主要的原因是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)和政策刺激弱于大多數(shù)人的預(yù)期。人民幣兌美元重新站上7的高位，美國(guó)債務(wù)違約尚未完全解決，海外主要股指屢創(chuàng)新高等，引發(fā)投資者對(duì)海外經(jīng)濟(jì)是否衰退的重新討論。我們對(duì)中國(guó)弱復(fù)蘇，海外類(lèi)衰退的趨勢(shì)判斷沒(méi)有變化，但市場(chǎng)的節(jié)奏在近期仍然受到外部沖擊的影響，這對(duì)我們的布局有明顯的影響。我們對(duì)二季度的整體判斷是波動(dòng)大，需要堅(jiān)持原則，也需要堅(jiān)持靈活性。做時(shí)間的朋友，耐心一點(diǎn)，關(guān)注結(jié)構(gòu)的變化，謀定而后動(dòng)。

【了解作者】

魏鳳春博士，創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，投委會(huì)委員兼秘書(shū)長(zhǎng)，宏觀策略配置部總監(jiān)，兼任MOMFOF投研總部總監(jiān)，南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，清華大學(xué)管理科學(xué)與工程博士后。學(xué)術(shù)研究與教學(xué)以及宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、金融產(chǎn)品分析等實(shí)務(wù)領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)豐富、成果卓著。從業(yè)23年以來(lái)，一直致力于在周期波動(dòng)的框架內(nèi)運(yùn)用財(cái)政的視角解構(gòu)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，將中國(guó)經(jīng)濟(jì)看作一份資產(chǎn)，通過(guò)資本資產(chǎn)定價(jià)的方式來(lái)確定其價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)。

羅水星博士，創(chuàng)金合信基金經(jīng)理、首席宏觀分析師，2022年2月加入創(chuàng)金合信基金。此前履職博時(shí)基金，負(fù)責(zé)宏觀策略、宏觀政策、大類(lèi)資產(chǎn)配置與擇時(shí)研究。武漢大學(xué)學(xué)士，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士、博士，中國(guó)社科院經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后，學(xué)術(shù)論文多發(fā)表于國(guó)際SSCI英文核心經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊。

本文源自：金融界

作者：魏鳳春、羅水星