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主講人介紹

【資料圖】

羅項天 上銀基金權(quán)益投研部研究員

本科中國人民大學(xué)金融學(xué)專業(yè)，碩士倫敦大學(xué)學(xué)院金融學(xué)專業(yè)。擅長追蹤行業(yè)趨勢并自上而下進行投資研判，目前主要研究方向為光伏、儲能、銀行等行業(yè)。

一．市場概況

上周A股各指數(shù)呈現(xiàn)V形反轉(zhuǎn)，成交量略有放大。上證指數(shù)周漲1.36%，深證成指數(shù)周上漲2.40%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)周上漲4.92%。上周表現(xiàn)較好的行業(yè)主要有農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥生物、計算機，表現(xiàn)較弱的是食品飲料、煤炭和銀行。

二．重點關(guān)注

1. 上銀基金：美聯(lián)儲加息25BP點評

北京時間2月2日凌晨3時，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間由4.25%-4.5%上調(diào)25個基點至4.5%-4.75%。2月1日CME FedWatch工具曾顯示，美聯(lián)儲2月加息25個基點的概率為99.7%�？梢姡�美聯(lián)儲本次放緩加息幅度至25個基點符合市場預(yù)期。這是自2022年12月以來第二次推進25個bp的加息，本次議息會議紀(jì)要將在2月22日公布，鮑威爾暗示紀(jì)要內(nèi)容或?qū)�包含對暫停加息所需條件的討論。

上銀基金認(rèn)為，通脹水平、薪資增速是決定美聯(lián)儲行動的兩個關(guān)鍵指標(biāo)。目前通脹絕對值水平仍較高；薪資增速仍未回到美聯(lián)儲的目標(biāo)水平。2022年4季度雇傭成本指數(shù)年化增速仍在4.1%；同日公布的JOLTS顯示，2022年12月職位空缺為1101萬人，勞動力供需缺口上行至529萬人。這決定了美聯(lián)儲緊縮工作仍未結(jié)束，即鮑威爾所說的還有很多工作要做(“have more work to do”)，上銀基金傾向于認(rèn)為，未來可能還會有1-2次加息。若就業(yè)數(shù)據(jù)在1季度維持韌性，則美聯(lián)儲可能會在3月和5月各加息25bp。

Fed Watch數(shù)據(jù)顯示，3月美聯(lián)儲繼續(xù)加息25bp的概率為85.6%，5月加息25bp和不加息的概率分別是34.5%和56.9%。11月降息25bp和50bp概率分別為35.9%、20.2%；12月降息25bp、50bp的概率為29.8%、34.0%。簡單來看，市場已視3月繼續(xù)加息為大概率；5月不確定；對于年底降息，市場有一定期待，基于美聯(lián)儲一直以來的指引，未賦予太高概率。

此次美聯(lián)儲對于通脹的判斷(比如disinflationary process等詞的使用)被視為一個積極信號。議息會議后，期貨隱含終端政策利率下行2bp至4.89%，美債收益率下行9bp至3.41%，美元指數(shù)回落，三大股指均走強。

2.上銀基金：2023年1月PMI數(shù)據(jù)點評

2023年1月制造業(yè)PMI為50.1，高于前值的47.0；非制造業(yè)PMI為54.4，顯著高于前值的41.6。長江商學(xué)院中國企業(yè)經(jīng)營狀況指數(shù)(BCI)為49.7，高于前值的45.2。

2023年1月，中國制造業(yè)PMI、非制造業(yè)PMI、長江商學(xué)院BCI均顯著高于前值。一方面，這與2022年底經(jīng)濟處于較低位置有關(guān)；另一方面，從春節(jié)期間的高頻數(shù)據(jù)看，隨著居民生活半徑的打開，經(jīng)濟確實出現(xiàn)了景氣度的同步好轉(zhuǎn)，全國重點零售企業(yè)銷售額、增值稅發(fā)票數(shù)據(jù)、發(fā)電量數(shù)據(jù)可相互印證。

從分項數(shù)據(jù)看，上銀基金分析經(jīng)濟出現(xiàn)的積極變化包括：

(1)供求兩端同步改善，制造業(yè)生產(chǎn)和新訂單上行幅度分別為5.2和7.0個點；

(2)21個行業(yè)中有18個環(huán)比上升，大中小型企業(yè)同步改善，復(fù)蘇沒有表現(xiàn)出不均衡性；

(3)勞動力供給約束有明顯改善。統(tǒng)計局指出，企業(yè)中反映勞動力供應(yīng)不足的比重較上月明顯下降，員工短缺制約生產(chǎn)的情況有所緩解；

(4)企業(yè)預(yù)期改善較大，制造業(yè)PMI生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)升至55.6，為2022年4月以來最高；

(5)服務(wù)業(yè)比制造業(yè)改善幅度大，服務(wù)業(yè)在下游，服務(wù)業(yè)的改善應(yīng)會對后續(xù)輕工業(yè)有進一步傳遞。

上銀基金認(rèn)為，還有一個值得注意的指標(biāo)是庫存。PMI產(chǎn)成品庫存僅上行0.6個點，BCI庫存甚至是下降的。這意味著需求好轉(zhuǎn)的過程比前期企業(yè)預(yù)期要快，導(dǎo)致生產(chǎn)來不及做充足反應(yīng)，短期被動去庫存的特征仍比較明顯，生產(chǎn)的進一步回升具備可持續(xù)性。

總體來說，當(dāng)前經(jīng)濟改善仍在初級階段：(1)制造業(yè)PMI只有50.1，BCI只有49.7，仍在“容枯線”附近；(2)出口訂單改善幅度有限，1月新出口訂單只有46.1；(3)統(tǒng)計局指出，1月反映市場需求不足的企業(yè)仍較多，市場需求不足仍是當(dāng)前企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨的首要問題。

1月建筑業(yè)PMI上升2.0個點。上銀基金理解其背后可能有兩個線索：一是保交樓推動地產(chǎn)竣工；二是2023年財政更明顯前置，提前批額度下達時間為歷年最早，1月發(fā)行的專項債規(guī)模進一步超過去年，在此背景下，基建保持了較高的活躍度。建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動預(yù)期上行更為明顯，與2021年2月的高點持平。

2023年初宏觀面的關(guān)鍵線索有四：一是二次感染情況截止目前并未出現(xiàn)；二是從PMI數(shù)據(jù)、春節(jié)期間高頻數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟開局良好，但地產(chǎn)汽車尚未啟動； 三是開年多省市召開會議，表態(tài)全力拼經(jīng)濟，專項債發(fā)行節(jié)奏顯示今年政策確實大幅前置；四是從美國四季度數(shù)據(jù)超預(yù)期看，海外經(jīng)濟深度衰退概率有所下降，軟著陸概率上升。

3.上銀基金：2022年工業(yè)企業(yè)利潤點評

2022全年規(guī)上工業(yè)企業(yè)盈利同比降4.0%，降幅比1-11月擴大0.4個百分點，相比2021全年下降38.3個百分點；三年復(fù)合增速10.3%，相比1-11月回落0.6個百分點，相比2021全年(兩年復(fù)合增速)下降7.9個百分點，價格回落、需求不足、高基數(shù)拖累貫穿全年；12月單月環(huán)比再創(chuàng)近10年次低，背后體現(xiàn)的應(yīng)是防疫進入新階段時附帶的影響，跟其他高頻數(shù)據(jù)指向的信號一致。上銀基金分析，結(jié)構(gòu)上有5大信號：

(1)上游盈利占比繼續(xù)回落，2023年將逐步回歸正常水平；中游延續(xù)改善、且彈性最大，下游盈利加速恢復(fù)。1-12月上游(采掘+原材料)盈利占比回落1.1個百分點至46.7%，相比2021年末下降4.9個百分點，從絕對值看，上游盈利占比仍高于正常水平，鑒于2023年P(guān)PI應(yīng)會繼續(xù)回落，上游盈利占比可能進一步回落、并逐步回歸正常水平。中游設(shè)備制造盈利占比連續(xù)8個月回升，1-12月占比提升1.1個百分點至32.4%，相比2021年底提升約2.2個百分點，續(xù)創(chuàng)2021年2月以來新高。下游消費盈利占比回升0.5個百分點至15.8%，回升速度有所加快。

(2)行業(yè)景氣度有所提升。①剔除價格因素的銷售數(shù)量更能體現(xiàn)真實需求的變化，1-12月39個細分行業(yè)中銷售數(shù)量增速改善的有20個，顯著高于前值的13個，表明整體行業(yè)景氣度有所提升。②從絕對值看，如果以當(dāng)月營收代表景氣度，電力熱力、有色采礦、燃氣生產(chǎn)、黑色采礦、廢棄資源綜合利用等景氣度偏高，當(dāng)月營收增速均超20%。③邊際上看，39個細分行業(yè)中，有21個行業(yè)當(dāng)月營收增速回升，其中回升較多的行業(yè)包括黑色采礦、電力熱力、煤炭采選、紡服制造、廢棄資源綜合利用，升幅都接近20個百分點。

(3)去庫速度仍快。1-12月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增速續(xù)降1.5個百分點至9.9%，為連續(xù)8個月增速回落；剔除價格的實際庫存增速回落0.5個百分點至16.2%。往后看，延續(xù)此前判斷：短期庫存增速可能進一步回落，主因PPI延續(xù)下行、物流暢通、經(jīng)濟弱復(fù)蘇；而補庫可能要等到2023年二季度左右。

(4)國企、私企差距仍大。1-12月國企盈利同比增3.0%，相比前值回升2.5個百分點；私企降幅收窄0.7個百分點至7.2%、為連續(xù)9個月盈利負(fù)增；三年復(fù)合分別16.0%、6.9%，前值16.6%、6.2%。

往后看，短期企業(yè)盈利將趨于好轉(zhuǎn)，可以關(guān)注2023年企業(yè)利潤向中下游傳導(dǎo)的過程。接下來2個月左右，將步入數(shù)據(jù)真空期，綜合考慮季節(jié)性、疫情演化、基數(shù)等因素，工業(yè)企業(yè)盈利增速可能有所好轉(zhuǎn)。建議緊盯基建、地產(chǎn)以及大宗價格等高頻指標(biāo)走勢。中期看，2023年上游盈利占比回落，中下游盈利趨于回升應(yīng)是基準(zhǔn)情形，其中下游印刷、皮革制鞋、紡服制造，公用事業(yè)中的電力熱力等，盈利情況有望改善；中游設(shè)備相關(guān)的汽車制造、儀表儀器、專用設(shè)備等彈性可能更大。

三.每周一圖|三代太陽能電池技術(shù)對比

資料來源：極電光能公司公告，F(xiàn)irst Solar，學(xué)術(shù)論文，中金公司研究部

低碳制備是太陽能電池技術(shù)未來迭代升級方向。20世紀(jì)70年代以來，太陽能電池技術(shù)已經(jīng)過幾十年的發(fā)展，在吸光材料和器件結(jié)構(gòu)方面不斷豐富完善，太陽能電池效率不斷攀升，生產(chǎn)成本持續(xù)降低�？傮w而言，第一代晶硅太陽能電池技術(shù)保持行業(yè)量產(chǎn)效率記錄，為行業(yè)主流技術(shù)，但提效降本空間已逐步減少；第二代無機薄膜太陽能電池技術(shù)理論效率成本優(yōu)勢大，但缺陷容忍度低、材料儲量有限等因素制約了量產(chǎn)表現(xiàn)；上銀基金認(rèn)為第三代鈣鈦礦太陽能電池技術(shù)有望彌補第二代面臨的量產(chǎn)表現(xiàn)與理論優(yōu)勢條件差距大的問題，有望實現(xiàn)量產(chǎn)層面較第一代晶硅太陽能電池技術(shù)的更高效率、更低成本。

第一代：以多晶硅、單晶硅為代表的晶硅太陽能電池，為當(dāng)前行業(yè)主流技術(shù)，占據(jù)全球市場份額95%以上。從電池結(jié)構(gòu)角度來看，晶硅電池經(jīng)歷了鋁背場技術(shù)(BSF)向鈍化發(fā)射極和背面電池技術(shù)(PERC)的升級，大幅減少背面復(fù)合帶來的效率損失，目前該技術(shù)已發(fā)展成熟且廣泛應(yīng)用于地面和分布式電站(包括BAPV以及BIPV)。2021年以來，隨著PERC提效降本進入技術(shù)發(fā)展平臺期，晶硅太陽能電池技術(shù)開始向隧穿氧化層鈍化接觸技術(shù)(TOPCon)、異質(zhì)結(jié)技術(shù)(HJT)、背接觸技術(shù)(IBC)三條路線發(fā)展，通過材料升級和結(jié)構(gòu)改變進一步減少太陽能電池的光學(xué)和電學(xué)損失，目前已經(jīng)將晶硅太陽能電池的量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率由PERC的23.5%提升至24.5-25.0%；未來生產(chǎn)企業(yè)目標(biāo)量產(chǎn)效率有望達到25.5%-26%(目前存在于實驗室中)。當(dāng)前，第一代晶硅電池仍保持著太陽能電池技術(shù)的量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率記錄，但受限于晶體硅的吸光系數(shù)，以及生產(chǎn)流程的能耗、物耗，第一代技術(shù)離其天花板越來越近(半導(dǎo)體帶隙決定了太陽能電池的開路電壓和短路電流，晶硅太陽能電池的帶隙為1.12eV，對應(yīng)理論效率極限約29.4%)，進一步提升空間有限。

第二代：以碲化鎘(CdTe)、砷化鎵(GaAs)、銅銦鎵硒(CIGS)為代表的薄膜太陽能電池，理論效率成本優(yōu)勢大，但量產(chǎn)存在難度，當(dāng)前主要在分布式光伏BIPV等特殊場景具備比較優(yōu)勢。由于2008-2010年間晶硅太陽能電池上游原材料多晶硅周期性漲價，無機化合物薄膜太陽能電池作為替代硅的技術(shù)受到產(chǎn)業(yè)和資本廣泛關(guān)注。與晶硅太陽能電池相比，薄膜太陽能電池具備電池理論轉(zhuǎn)換效率更高(約32.1%，得益于帶隙為1.45eV，更接近理想帶隙1.34eV)，所需吸光材料厚度更薄用量更少(晶硅太陽能電池需150微米厚度硅片，薄膜太陽能電池僅需2微米厚度的薄膜層即可實現(xiàn)99%的光能吸收)、溫度系數(shù)更低(在沙漠高溫地區(qū)發(fā)電量損失小)、弱光響應(yīng)更好(在清晨或傍晚等弱光條件下電池的發(fā)電量相對可觀)、效率衰減更少(同等裝機容量下生命周期發(fā)電量更多)的優(yōu)勢。但第二代薄膜太陽能電池的理論優(yōu)勢未能轉(zhuǎn)化為量產(chǎn)表現(xiàn)優(yōu)勢，性價比弱于晶硅。

第三代：鈣鈦礦太陽能電池技術(shù)有望同時在理論和量產(chǎn)層面實現(xiàn)較晶硅和薄膜的更高效率和更低成本，未來或具備同時在地面和分布式電站中放量應(yīng)用的潛力，被產(chǎn)業(yè)寄予厚望。理論效率方面，鈣鈦礦材料帶隙可調(diào)，單結(jié)鈣鈦礦電池極限轉(zhuǎn)換效率可達33%，接近單結(jié)電池理論轉(zhuǎn)換率極限33.7%(對應(yīng)理想帶隙1.34eV)，高于晶硅的29.3%，多結(jié)鈣鈦礦電池或疊層電池效率更有望突破45%。實驗室效率方面，目前鈣鈦礦電池的實驗室最高效率已達到25.7%，與第二代薄膜電池技術(shù)相比，已大幅縮小了與第一代晶硅太陽能電池技術(shù)的實驗室效率差距，主要得益于更強的缺陷容忍能力，使得鈣鈦礦的實驗室效率可以更加接近理論效率。此外，鈣鈦礦材料所需元素均為自然常見元素，儲量豐富，因此沒有部分薄膜電池技術(shù)路線面臨的原料稀缺問題。與此同時，鈣鈦礦電池保留了薄膜電池溫度效應(yīng)低，弱光響應(yīng)好等特性，有利于終端獲得發(fā)電增益，因此，鈣鈦礦有望結(jié)合第一代、第二代太陽能電池的技術(shù)優(yōu)勢，具備較廣闊的應(yīng)用空間。

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