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(資料圖片僅供參考)

在剛剛過去的春節(jié)假期里，我們終于實(shí)現(xiàn)了三年來第一次無障礙自由流動(dòng)。同時(shí)，在美國緊縮性貨幣政策走到尾聲之際，國際資本市場在春節(jié)期間也出現(xiàn)了明顯上漲。

不少投資者也對(duì)假期過后的A股市場抱有較高期望，然而實(shí)際情況顯然有一定差距，尤其是基金持有人，可能覺得市場在快速反彈，但是基金凈值漲幅力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上。為什么基金漲幅跟不上市場反彈？從中長期角度與短期角度看市場，差別在哪里？

華夏基金基金經(jīng)理許利明就上述投資人關(guān)心的問題，與《新基民入市百問百答》讀者邀請(qǐng)一起來聊聊當(dāng)前市場的一些共識(shí)和分歧。

1月行情已收官。隨著市場回暖，自去年10月31日市場低點(diǎn)到1月31日，滬深300指數(shù)上漲了17.38％，萬得全A指數(shù)上漲了13.33％，而偏股型公募基金指數(shù)只上漲了不到9％，差距相當(dāng)明顯。

那么，導(dǎo)致公募基金與市場指數(shù)差異的原因是什么呢？

我們看另外兩個(gè)指數(shù)，中證1000指數(shù)同期上漲9.06％，基金重倉股指數(shù)同期上漲10.03％。偏股公募基金指數(shù)與這兩個(gè)指數(shù)的差異就比較小了。

數(shù)據(jù)來源：Wind，指數(shù)歷史業(yè)績不預(yù)示未來表現(xiàn)，不代表投資建議

這說明兩個(gè)問題：一是，從整體看，自去年10月底市場低點(diǎn)回升以來，公募基金調(diào)倉不積極；二是，公募基金整體持倉品種偏向小市值股票。

那么，近三個(gè)月市場大市值風(fēng)格如此優(yōu)秀，公募基金為什么不調(diào)倉呢？這有可能跟公募基金經(jīng)理們對(duì)市場行情性質(zhì)的判斷有關(guān)。因?yàn)閺南鄬?duì)長期的角度考慮問題，成功的概率更高，所以如果基金經(jīng)理認(rèn)為市場波動(dòng)具有短期性質(zhì)的話，他們調(diào)倉的積極性不高就可以理解了。

那么，從中長期角度看市場與從短期角度看市場，差別在哪里呢？

關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)

2023年，中國經(jīng)濟(jì)有機(jī)會(huì)走出溫和復(fù)蘇態(tài)勢，但復(fù)蘇的力度還有待觀察。原因在于：

第一，隨著中國經(jīng)濟(jì)體量的增大以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的深化，我國經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性已經(jīng)明顯下降。2023年，當(dāng)我們剛剛走出疫情的阻礙以及剛剛擺脫房地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之后，復(fù)蘇需要一個(gè)過程，不能一蹴而就。宏觀經(jīng)濟(jì)政策不可能也沒必要讓我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一輪經(jīng)濟(jì)過熱周期，因?yàn)閺南鄬?duì)長期的角度，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型依然是我國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域里最重要的任務(wù)。不走老路，依靠新的內(nèi)生動(dòng)力，宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)溫和復(fù)蘇是非�？善诘�，這是我國近些年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整成果的體現(xiàn)，也是更健康的經(jīng)濟(jì)增長方式。

第二，以美國為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，在經(jīng)歷了近幾十年罕見的緊縮性貨幣政策之后，今年經(jīng)濟(jì)增速下降甚至出現(xiàn)衰退是大概率事件。這將對(duì)我國出口貿(mào)易增長有一定影響，進(jìn)而影響我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度。

第三，如果本輪我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度比較溫和，代表傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的滬深300指數(shù)相比于偏向新型經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的中證1000指數(shù)，未來長期空間會(huì)小一些。公募基金是否值得為滬深300短期階段性占優(yōu)而調(diào)倉，意義就要打折扣了。同時(shí)，如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是一個(gè)溫和的過程，股票市場的投資機(jī)會(huì)就可能不會(huì)太快太急，而更可能是一個(gè)震蕩向上的漸進(jìn)格局。

關(guān)于消費(fèi)

疫情影響過去之后，很多投資者期望消費(fèi)出現(xiàn)“報(bào)復(fù)式反彈”，但實(shí)際情況可能沒有那么樂觀。春節(jié)假期很多熱門旅游景區(qū)出現(xiàn)爆滿，但從整體上看，這個(gè)假期的消費(fèi)只是恢復(fù)到了正常年景的一般水平，并沒有太多超預(yù)期的地方，這是因?yàn)椋?/P>

第一，表觀上我們看到的與接觸式服務(wù)相關(guān)的消費(fèi)，在消費(fèi)整體中占比不高，消費(fèi)整體中占比最高的實(shí)物消費(fèi)與居民的需求彈性、收入彈性相關(guān)度更高。在疫情剛剛過去不久，且經(jīng)濟(jì)生活處于淡季情況下，需求彈性和收入彈性出現(xiàn)明顯改觀的可能性不大。因此，消費(fèi)出現(xiàn)大幅反彈的可能性非常小。

第二，在春節(jié)假期里，另外一個(gè)詞也常常被提及“疤痕效應(yīng)”。三年的疫情改變了很多東西，從冒險(xiǎn)精神到邊際消費(fèi)傾向、風(fēng)險(xiǎn)偏好都出現(xiàn)明顯下降。無論是實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資者，還是股票市場投資者，人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好再次提升需要一個(gè)漸進(jìn)的過程。

第三，我們也要看到，市場中大部分主流消費(fèi)股的估值不存在明顯低估。和市場整體情況比，消費(fèi)股在過去三年里估值的壓縮幅度與其他板塊基本同步，如果期望消費(fèi)股引領(lǐng)市場走出一輪大幅向上的牛市行情，難度較大。

關(guān)于估值分化

本輪行情的市場環(huán)境與以往多次熊市末期相比，存在一個(gè)明顯差別市場估值水平的分化情況比較嚴(yán)重。景氣程度高，或者經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型受益明顯的板塊，估值都不是特別低；而市場整體的低估值是由不景氣行業(yè)，或者經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型處于不利地位的行業(yè)貢獻(xiàn)的。

因此，在市場筑底過程中，不景氣板塊的反轉(zhuǎn)邏輯成為近期推動(dòng)市場反彈的主要?jiǎng)右颍�景氣板塊基本上沒有估值修復(fù)的必要。但與景氣邏輯相比，反轉(zhuǎn)邏輯存在以下幾方面問題：

第一，反轉(zhuǎn)邏輯大多基于預(yù)期和博弈，從基本面研究發(fā)現(xiàn)投資線索的難度比較大，且非常滯后，容易成為“接盤俠”，這讓大部分基金經(jīng)理擅長的基本面研究缺乏用武之地。

第二，在溫和復(fù)蘇過程中，反轉(zhuǎn)邏輯向景氣邏輯轉(zhuǎn)化的難度較大。因此如果想捕捉反轉(zhuǎn)邏輯就意味著，不僅買的要快，當(dāng)利好兌現(xiàn)時(shí)，賣的也要快，兩者缺一不可，這使反轉(zhuǎn)邏輯的投資難度巨大，大部分時(shí)候是有對(duì)有錯(cuò)，最終風(fēng)險(xiǎn)不小，收獲有限。這使得很多基金經(jīng)理更愿意守在自己研究深入的景氣邏輯里面，對(duì)反轉(zhuǎn)邏輯望而卻步。

第三，雖然景氣邏輯當(dāng)前看估值水平，相對(duì)吸引力有限，但只要景氣的可持續(xù)性沒問題，長期用成長消化估值的難度不大，畢竟當(dāng)前他們的估值水平也不算高。

第四，除了景氣邏輯和反轉(zhuǎn)邏輯，市場中大部分板塊和公司是介于兩者之間的狀態(tài)。這部分公司在市場整體風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，增量資金有限的情況下，表現(xiàn)只能隨波逐流，但隨著經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇的確定性提升，這部分公司會(huì)慢慢走出衰退陰影，走上景氣大道。只要有足夠耐心，時(shí)間更有利于景氣邏輯的表現(xiàn)，反轉(zhuǎn)邏輯只是市場構(gòu)筑底部過程中的短期現(xiàn)象。當(dāng)然，由于今年影響市場筑底的因素除了我國經(jīng)濟(jì)外，還夾雜著美國緊縮性貨幣政策的退出節(jié)奏問題，因此可能會(huì)拖得略久一些，但不改變大方向。

因此，在市場筑底過程中，以基本面研究見長的公募基金，短期落后于市場指數(shù)是正�，F(xiàn)象，隨著市場的主流邏輯回到景氣邏輯，公募基金的研究優(yōu)勢就會(huì)重新發(fā)揮作用，實(shí)現(xiàn)基金凈值與市場的同步上漲。

關(guān)于海外流動(dòng)性與北上資金

隨著美國緊縮性貨幣政策進(jìn)入尾聲，人民幣匯率近期出現(xiàn)明顯升值。相應(yīng)地，A股市場里北上資金也同步多起來，成為推動(dòng)市場上漲的重要增量資金。他們以往的投資偏好也主導(dǎo)了近期的市場行情。那么，這種投資偏好是否會(huì)一直持續(xù)下去？我們認(rèn)為可能性較小。原因主要有以下幾點(diǎn)：

第一，北上資金既存在配置需求也存在交易需求。前些年，由于A股資產(chǎn)在國際資本整體配置中占比很低，他們投資的主要目標(biāo)是配置需求。在這個(gè)目標(biāo)主導(dǎo)下，北上資金的投資風(fēng)格中“大盤”、“均衡”、“低波動(dòng)”等特色比較明顯，對(duì)消費(fèi)和金融行業(yè)表現(xiàn)出極高的偏好。隨著A股資產(chǎn)在國際資本整體中配置比例的提升，他們投資目標(biāo)中配置需求可能會(huì)逐漸下降，交易需求會(huì)逐漸上升。未來，從追求收益角度出發(fā)，北上資金的決策權(quán)重中，對(duì)成長因子的考慮有可能會(huì)提升。實(shí)際上，我們看到，國際資本的整體投資偏好中，成長因子占比一直是不低的，美國股票市場中最受關(guān)注的股票，大部分是成長股，而不是消費(fèi)股。

第二，北上資金的示范效應(yīng)有可能被夸大了。在2016到2021年的A股市場中，由于北上資金是市場中重要的增量資金來源，因此他們的投資偏好成為市場的主導(dǎo)投資偏好，具有明顯的示范效應(yīng)。然而，隨著北上資金存量規(guī)模的擴(kuò)大，增量資金與存量資金的對(duì)比關(guān)系發(fā)生了變化，他們的投資行為也可能因此發(fā)生變化。在這種情況下，簡單復(fù)用前些年“跟著北上資金炒股票”的投資模式，有可能夸大北上資金的示范效應(yīng)，從而帶來風(fēng)險(xiǎn)。

第三，北上資金的流動(dòng)性乘數(shù)效應(yīng)要重視。過去這些年，A股主流機(jī)構(gòu)投資者的重點(diǎn)持倉與北上資金重點(diǎn)持倉的重合度越來越高。當(dāng)這種重合度高到一定程度后，示范效應(yīng)可能向乘數(shù)效應(yīng)轉(zhuǎn)化。也就是說，A股主流機(jī)構(gòu)投資者的重點(diǎn)持倉可能不會(huì)繼續(xù)隨著北上資金的增加而增加，相反，北上資金為A股主流機(jī)構(gòu)投資者提供流動(dòng)性之后，他們有機(jī)會(huì)把流動(dòng)性引到更廣泛的投資標(biāo)的上，形成乘數(shù)效應(yīng)，具體來看：（1）偏股型公募基金指數(shù)近三個(gè)月明顯落后于主流市場指數(shù)的情況是短期現(xiàn)象。隨著經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇趨勢的確立，景氣投資有可能慢慢替代反轉(zhuǎn)投資，成為市場主流投資邏輯，公募基金的基本面研究優(yōu)勢將重新體現(xiàn)，公募基金指數(shù)與主流市場指數(shù)將趨于同步或者更強(qiáng)。（2）公募基金現(xiàn)階段整體配置中，“�。ㄊ兄担└撸ǔ砷L）新（興賽道）”的權(quán)重依然很高，這個(gè)態(tài)勢短期內(nèi)可能不會(huì)改變。（3）北上資金雖然是市場重要的增量資金來源，但北上資金傳統(tǒng)的投資偏好不一定再是市場的主流投資偏好。

最后，基金經(jīng)理也提示：2023年A股市場是大有可為的一年，但投資者要調(diào)整心態(tài)，保持耐心，靜待花開。

本文源自：金融界

作者：華夏基金許利明