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上銀基金11月市場回顧

國內(nèi)利率債市場方面，短端利率品種上行明顯，中長端品種窄幅震蕩。具體來看，截至12月7日，1Y國債收益率當(dāng)月上行12BP，收于2.25%；3-5Y國債收益率上行1BP，分別收于2.48%和2.71%；7Y國債收益率下行3BP，收于2.85%，10Y國債收益率下行1BP，收于2.87%。政金債短端品種亦表現(xiàn)較弱，其中1Y政金債收益率上行4-6BP左右；3Y國開債進(jìn)而口行債收益率上行4BP；5Y口行債和農(nóng)發(fā)債收益率下行2BP；7Y政金債收益率在±1BP左右波動；10Y國開債收平于3.01%、口行債和農(nóng)發(fā)債收益率下行3BP。

信用債市場方面，信用債近期全面調(diào)整，并且結(jié)構(gòu)分化更加極端。資質(zhì)上，極高資質(zhì)(超AAA)信用債上周估值本已穩(wěn)住，但12月6日、12月7日出現(xiàn)大量的賣盤并且高估值成交，這說明理財贖回潮下賣盤壓力較重，而資質(zhì)較差的信用債成交依然較少且與高估值偏離很多。品種上，二級資本債和永續(xù)債調(diào)整幅度顯著超過普通債券，尤其是3-4年期的永續(xù)債調(diào)整幅度最大。

(資料圖片)

國內(nèi)權(quán)益市場方面，11月A股整體上漲，其中wind全A上漲7.9%，滬深300上漲9.8%，上證指數(shù)上漲8.91%，創(chuàng)業(yè)板指上漲3.5%。轉(zhuǎn)債11月整體漲幅小于正股，主要受債券市場調(diào)整影響。分行業(yè)看，地產(chǎn)鏈相關(guān)的銀行、地產(chǎn)、建筑、建材等行業(yè)表現(xiàn)較好，消費中與地產(chǎn)相關(guān)的家電、輕工行業(yè)以及與防疫相關(guān)的商貿(mào)零售、社會服務(wù)表現(xiàn)較好，中游制造機(jī)科技行業(yè)表現(xiàn)較差，明顯跑輸全市場。

海外市場方面，雖然美國的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)超預(yù)期，但歐洲和美國PMI數(shù)據(jù)走弱，海外市場衰退擔(dān)憂加劇。12月初至7日，標(biāo)普500下跌3.58%，英國富時100下跌1.11%，德國DAX下跌0.94%、法國CAC40下跌1.16%；日經(jīng)225下跌1.01%，韓國綜指下跌3.63%；恒生指數(shù)上周1.17%。12月以來，在歐美衰退預(yù)期加劇的情況下，市場進(jìn)一步預(yù)期加息節(jié)奏放緩，歐美債市整體繼續(xù)回暖，12月初至7日，德國和法國的10Y國債收益率分別下行15P和下行30BP，分別收于1.79%和2.24%；10Y美債收益率下行26BP至3.42%；英國10Y國債收益率下行4BP，收于3.33%；10Y俄羅斯國債收益率上行3BP至10.14%。

上銀基金12月市場展望

宏觀利率方面，從11月PMI數(shù)據(jù)來看，一方面，消費不振導(dǎo)致內(nèi)需偏弱，進(jìn)而影響企業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)營的信心；另一方面，地產(chǎn)行業(yè)雖然利好頻出，但僅靠保房企政策無法支撐銷售的回暖，房企的根本困境并沒有得到緩解。上銀基金固定收益部高級研究員湯寰認(rèn)為，短期來看，預(yù)計年底前僅靠基建和建筑業(yè)托底效果有限，經(jīng)濟(jì)基本面偏弱的趨勢不改，不過市場對此已有充分預(yù)期，因此，當(dāng)下債市震蕩更多的是在博弈明年的政策和經(jīng)濟(jì)走勢，建議先謹(jǐn)慎觀望。

信用債方面，短期理財贖回繼續(xù)發(fā)酵，信用債調(diào)整壓力仍較大。上銀基金固定收益部高級研究員湯寰建議關(guān)注短久期中高資質(zhì)品種的超調(diào)機(jī)會，目前部分信用債收益率絕對價值凸顯，截至2022年12月7日，1年期AAA、AA+城投債信用利差在2015年以來歷史48%、63%分位數(shù)，可以擇機(jī)參與短久期、流動性好、資質(zhì)不錯的信用債；1年期二級資本債信用利差處于2019年以來81%左右分位數(shù)，絕對收益大幅高于同期限、同評級的其他信用債。

權(quán)益市場方面，地產(chǎn)基本面仍較弱，國內(nèi)復(fù)蘇進(jìn)展較緩,上市非金融企業(yè)盈利從2021年下半年開始下滑，三季報業(yè)績不及預(yù)期的公司很多。上銀基金固定收益部高級研究員湯寰分析指出，從中長期看，當(dāng)前權(quán)益市場具備較高配置價值：一是經(jīng)濟(jì)邊際改善預(yù)期，上市公司盈利下行進(jìn)入尾聲；二是美聯(lián)儲加息減緩，全球貨幣收緊預(yù)期拐點出現(xiàn)，利于風(fēng)險資產(chǎn)估值修復(fù)；三是估值性價比到較高位置，無論絕對估值，還是相對債券收益率的風(fēng)險溢價，均處于歷史低位。結(jié)構(gòu)上，短期當(dāng)前基本面處于業(yè)績真空期，隨著經(jīng)濟(jì)工作會議臨近，經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期增強(qiáng)，權(quán)益市場機(jī)會更多來自于穩(wěn)增長板塊；拉長視角來看，展望明年，預(yù)計經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變革帶來的增量環(huán)節(jié)是核心主線，投資機(jī)會或?qū)⒒氐匠砷L行業(yè)。

上銀基金熱點關(guān)注:央行年內(nèi)第二次降準(zhǔn)落地，如何解讀？

2022年11月23日，國常會提出“適時適度運用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，保持流動性合理充裕”，11月25日，央行決定于2022年12月5日降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點(不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu))。本次降準(zhǔn)是央行迅速落實國常會部署，加大穩(wěn)健貨幣政策實施力度，著力支持實體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)。也說明當(dāng)前貨幣政策并未轉(zhuǎn)向，仍以經(jīng)濟(jì)增長為重。本次降準(zhǔn)為年內(nèi)第二次降準(zhǔn)，與4月降準(zhǔn)幅度一致，均為25BP，屬于相對克制的總量寬松政策。

1.為什么要降準(zhǔn)？我們的看法如下：

第一，宏觀面，保持寬信用環(huán)境，穩(wěn)定實體經(jīng)濟(jì)。11月23日國常會強(qiáng)調(diào)“四季度經(jīng)濟(jì)運行對全年經(jīng)濟(jì)十分重要，當(dāng)前是鞏固經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上基礎(chǔ)的關(guān)鍵時間點”。事實上，在外需回落等多重因素下，四季度經(jīng)濟(jì)面臨較大壓力。需求端，10月消費、出口全面回落，均錄得負(fù)增長；地產(chǎn)投資持續(xù)探底，基建和制造業(yè)也呈現(xiàn)高位回落。供給端，工業(yè)、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)均呈現(xiàn)同比下滑趨勢。就業(yè)端，9、10月連續(xù)兩個月調(diào)查失業(yè)率與5.5%目標(biāo)值持平，青年失業(yè)率維持高位，穩(wěn)就業(yè)目標(biāo)迫切。社融端，居民中長貸、企業(yè)短貸同比少增，實體需求依然疲軟。綜上，經(jīng)濟(jì)修復(fù)基礎(chǔ)不牢、寬信用目標(biāo)仍未實現(xiàn)決定當(dāng)前仍需要相對寬松的流動性環(huán)境支持。

第二，資金面，優(yōu)化銀行資金結(jié)構(gòu)，緩解流動性約束，增加銀行長期穩(wěn)定資金來源。央行下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，部分法定準(zhǔn)備金會釋放為超額準(zhǔn)備金，這是基礎(chǔ)貨幣的結(jié)構(gòu)調(diào)整，其效應(yīng)是在不改變央行資產(chǎn)負(fù)債表的基礎(chǔ)上保持流動性供給充裕，直接增強(qiáng)了銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張能力，也為銀行讓利實體經(jīng)濟(jì)提供條件。根據(jù)央行數(shù)據(jù)，本次降準(zhǔn)共計釋放長期資金約5000億元，略少于今年4月降準(zhǔn)釋放的5300億元，將降低金融機(jī)構(gòu)資金成本每年約56億元(4月為65億元)。

第三，情緒面，穩(wěn)定近期波動較大的債市，避免債市與理財波動沖擊實體經(jīng)濟(jì)。近期債市大幅波動，主要是房地產(chǎn)增量政策以及資金面趨緊等各因素所致。央行此時降準(zhǔn)一定程度能緩解資金面的影響，起到穩(wěn)定債券市場預(yù)期的作用。

2.對債市的后續(xù)影響：

債市方面，上銀基金固定收益部高級研究員湯寰表示，降準(zhǔn)無疑利好短債，流動性供給充裕將弱化資金利率向上的趨勢。需注意的是，降準(zhǔn)放松了資金面約束，但國常會同時部署了穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策，例如推動重大項目加快建設(shè)、加快設(shè)備更新改造落地等。此外，央行和銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，房地產(chǎn)政策組合拳也在一定程度上有所對沖。整體看，市場上獲利了結(jié)的動力要大于持續(xù)加倉的動力。對中長期債而言，央行三季度貨幣政策報告多次提示中長期通脹壓力，未來利率中樞或?qū)⒊掷m(xù)上行。