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《基金經(jīng)理投資筆記》宏觀策略系列

把脈經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn) 實(shí)現(xiàn)財富管理升級

作者：魏 鳳 春（博士），創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

守望等候

上期我們提出在新的催化力量明確之前，弱化進(jìn)攻，休養(yǎng)生息不失為理性的選擇。所謂休養(yǎng)生息并不是躺平，而是在守望等候中孕育新的力量，積極謀劃，擇機(jī)行動（精彩觀點(diǎn)回顧）。

一、魚尾行情得以確認(rèn)

從大類資產(chǎn)看，海外流動性沖擊和國內(nèi)缺乏新利好，國內(nèi)股市和債市波動都有所放大

美國核心PCE數(shù)據(jù)超預(yù)期，美債利率走高，美元指數(shù)走強(qiáng)，強(qiáng)化加息預(yù)期，全球股市和大宗商品承壓。

從權(quán)益市場看，開復(fù)工提振基本面，順周期行情擴(kuò)散，海外擾動成長消費(fèi)調(diào)整

1）地產(chǎn)邊際復(fù)蘇、開復(fù)工節(jié)奏加速，提振基本面信心，疊加全面注冊制落地等消息刺激，周初開工相關(guān)的順周期上游行業(yè)表現(xiàn)居前，帶動滬指強(qiáng)勢上行再破3300點(diǎn)位。隨后美聯(lián)儲聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）會議紀(jì)要偏鷹，海外加息預(yù)期持續(xù)回升，引發(fā)人民幣匯率大幅貶值、外資連續(xù)三日流出。海外因素擾動，疊加兩會將近，對產(chǎn)業(yè)政策預(yù)期的博弈也在波動，成長和消費(fèi)板塊調(diào)整較多；風(fēng)格上由成長向順周期偏移。

萬得全A漲0.98%，上證綜指漲1.34%，創(chuàng)業(yè)板指小幅微跌-0.33%。風(fēng)格上消費(fèi)有所調(diào)整，周度下跌0.17%，周期、穩(wěn)定以及金融等順周期風(fēng)格領(lǐng)漲，漲幅分別為1.95%、1.46%和1.28%。

2）行業(yè)層面，周度漲幅前五的行業(yè)分別是煤炭（5.6%）、鋼鐵（4.7%）、家用電器（4%）、輕工制造（3.4%）和國防軍工(3.1%）。元宵節(jié)后開復(fù)工數(shù)據(jù)喜人，生產(chǎn)環(huán)比修復(fù)，下游消費(fèi)改善，季節(jié)性開工行情向順周期上游擴(kuò)散。表現(xiàn)靠后的行業(yè)是美容護(hù)理（-2%）、食品飲料（-1.8%）、傳媒（-1%）、醫(yī)藥生物（-0.9%）和社會服務(wù)（0.3%）。主要集中在消費(fèi)板塊的調(diào)整，一方面是前一周消費(fèi)表現(xiàn)相對穩(wěn)健，補(bǔ)跌，另一方面也有多地甲流爆發(fā)，疊加第二波疫情擔(dān)憂預(yù)期升溫，對消費(fèi)修復(fù)持續(xù)性的不確定性增加。

不僅權(quán)益市場，債券市場整體也在調(diào)整

1）2月20日至2月24日資金利率較前一周有所下行，R001下行101bp。受信貸預(yù)期、《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見稿）》及央行OMO凈投放轉(zhuǎn)向凈回籠等因素影響，利率中樞整體上行，長端受益于配置盤，利率上行幅度小于短端。信用債方面，近期理財贖回壓力減輕，前期表現(xiàn)較好，上周隨利率中樞上行整體調(diào)整。

2）轉(zhuǎn)債隨權(quán)益市場調(diào)整。近一周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)跌0.09%。中債新綜合財富（1年以下）上漲0.03%，中債新綜合財富（1-3年）下跌0.02%。

3）從細(xì)分類屬來看，利率中樞上行，10年國債利率上行2.06bp，1年國開利率上行8.57bp。信用債市場整體調(diào)整，市場資金向低等級和中等期限偏移，1年期限AA+中票收益率上行12.19bp，3年AA+城投債收益率下行3.47bp。由于《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見稿）》和機(jī)構(gòu)止盈等行為，2月20日至21日二永債（銀行二級資本債和銀行永續(xù)債）調(diào)整較明顯，2月22日之后有所緩解。

二、宏觀市場的守望

市場在守望海外通脹的韌性與國內(nèi)政策的明朗，因做多與做空的條件都不是很具備，因而市場采取觀望態(tài)度。

海外的守望：確定的通脹韌性與經(jīng)濟(jì)的分歧

當(dāng)前不止國內(nèi)看美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分歧很大，美國不同的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)展現(xiàn)的圖景也比較混亂，唯一確定的是，通脹短期依然有韌性。美國1月PCE物價指數(shù)同比增長5.4%，預(yù)期增長5%，前值增長5%。1月核心PCE物價指數(shù)同比增長4.7%，預(yù)期增長4.3%，前值增長4.4%。美國1月核心PCE物價指數(shù)環(huán)比增長0.6%，預(yù)期增長0.4%，前值增長0.3%，為2022年8月以來最大增幅。消費(fèi)者支出增長1.8%，高于預(yù)期的1.4%。經(jīng)調(diào)整后的一月份個人收入增長了1.4%，高于預(yù)期的1.2%。1月份的新屋銷量環(huán)比增長了7.2%，經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后的年化為67萬套，去年12月份的新屋銷量從之前報告的61.6萬套上修至62.5萬套，1月份新屋銷售有所改善。與此同時，30年期固定利率抵押貸款的平均利率從之前一周的6.32%上升至6.50%，連續(xù)第三周上漲使利率升至三個月高位。購房抵押貸款申請指數(shù)下跌逾18%，降至147.1，創(chuàng)2015年以來最大跌幅，1月份美國二手房銷量連續(xù)第12個月下降，并降至2010年以來最低水平。

通脹韌性也強(qiáng)化了市場對于美聯(lián)儲在3月之后的加息預(yù)期，現(xiàn)在對5月和6月的加息預(yù)期有所抬升，美債利率、美元指數(shù)反彈，美股再度承壓。

國內(nèi)的守望：多目標(biāo)、多約束下的螺螄殼里做道場

在春季躁動的季節(jié)里，很多投資者是假設(shè)政策，特別是貨幣政策繼續(xù)實(shí)施強(qiáng)度刺激的。從央行的態(tài)度看，這一假設(shè)應(yīng)該是不成立的。最新的央行貨幣政策執(zhí)行報告表明，2023年貨幣政策目標(biāo)極多：穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力。既要搞好跨周期調(diào)節(jié)，支持?jǐn)U大內(nèi)需，又要兼顧短期和長期、經(jīng)濟(jì)增長和物價穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡，還要堅(jiān)持不搞“大水漫灌”，穩(wěn)固對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)支持力度。

這是因?yàn)�，國�?nèi)外關(guān)注的問題和面臨的挑戰(zhàn)也多：1）海外高通脹回落的幅度和速度存在不確定性，海外流動性有約束；2）全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，海外經(jīng)濟(jì)基本面拖累有約束；3）一些領(lǐng)域金融風(fēng)險恐加快暴露，流動性微觀結(jié)構(gòu)有約束；4）新的“氣候保護(hù)主義”值得警惕，過去幾年好的新能源有外部沖擊約束。

在政府強(qiáng)烈刺激的具體措施中，地產(chǎn)成為重中之重，當(dāng)前的市場有地產(chǎn)不復(fù)興，經(jīng)濟(jì)則不興，權(quán)益資產(chǎn)則無牛的基調(diào)。從央行的邏輯看，這一基調(diào)的分貝是要降低的。央行認(rèn)為，地產(chǎn)也要兼顧多重目標(biāo)：既要牢牢堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，堅(jiān)持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，堅(jiān)持穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期，穩(wěn)妥實(shí)施房地產(chǎn)金融審慎管理制度，又要扎實(shí)做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項(xiàng)工作，滿足行業(yè)合理融資需求，推動行業(yè)重組并購，改善優(yōu)質(zhì)頭部房企資產(chǎn)負(fù)債狀況，因城施策支持剛性和改善性住房需求，做好新市民、青年人等住房金融服務(wù)，確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展。

在這種基調(diào)中，我們依然認(rèn)為，受前幾年政策擴(kuò)張和今年國內(nèi)外整體流動性環(huán)境和宏觀環(huán)境的影響，今年貨幣政策總量空間實(shí)際上較此前是在收縮的，更多依賴結(jié)構(gòu)性發(fā)力。貨幣政策不具備主動收縮的基礎(chǔ)和意愿，但資金面面臨邊際收斂的壓力，近期已經(jīng)慢慢開始體現(xiàn)了。結(jié)構(gòu)性政策工具需要解決的問題也比較多，地產(chǎn)、消費(fèi)、科研創(chuàng)新、綠色產(chǎn)業(yè)、設(shè)備更新、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、養(yǎng)老等，政策需要面面俱到，實(shí)際操作起來難度較大。

三、最大的希望還是在產(chǎn)業(yè)的自身動力的修復(fù)

我們認(rèn)為今年政策的催化動力相對偏弱，投資策略上可將更大的著力點(diǎn)在產(chǎn)業(yè)上，其背后的邏輯是市場的內(nèi)生動力修復(fù)才是投資的主線。抓不住這一主線，投資將會偏離基本的軌道。

開復(fù)工加速，季節(jié)性開復(fù)工行情啟動

元宵后開復(fù)工加速，強(qiáng)度超2022年同期。百年建筑網(wǎng)開復(fù)工率顯示的數(shù)據(jù)為，截至2月21日，全國12220個工程項(xiàng)目開復(fù)工率為86.1%，較正月廿四提升9.6個百分點(diǎn)，同比去年（農(nóng)歷2月初二）提升5.7個百分點(diǎn)；勞務(wù)到位率83.9%，較正月廿四提升15.7個百分點(diǎn)，同比去年（農(nóng)歷2月初二）提升2.8個百分點(diǎn)。

分地區(qū)看，華東、華南等房建開工率均在85%左右，房建勞務(wù)到崗率也均在80%以上，房建整體市場行情較好。華中湖北、華北等地價格均呈現(xiàn)小幅上漲的趨勢。華北市場供需持續(xù)回暖。西南市場總開工率85.1%處于全國前列，基建市場更是100%開工，這在一定程度上刺激了水泥、混凝土等建筑材料市場需求的回升，間接使得加氣塊生產(chǎn)成本的小幅提高。西北市場行情目前回暖較為一般，相關(guān)房建項(xiàng)目的資金問題依舊是影響市場運(yùn)營的主要原因之一，再加上整體項(xiàng)目開工率為58.7%，僅僅過半，市場供需回暖相較于南方市場有所延遲。

國內(nèi)產(chǎn)銷轉(zhuǎn)好，消費(fèi)復(fù)蘇強(qiáng)勢、生產(chǎn)相對偏慢

生產(chǎn)環(huán)比修復(fù)，開工率續(xù)升，需求消費(fèi)較強(qiáng)，地產(chǎn)和乘用車目前主要是季節(jié)性修復(fù)。

從需求看，地產(chǎn)銷量季節(jié)性修復(fù)，二手成交量有所抬升，但30城成交面積同比仍負(fù)。汽車1月零售、批發(fā)數(shù)量同比均下降，2月前12日乘聯(lián)會口徑，批發(fā)量由負(fù)轉(zhuǎn)正。上險數(shù)據(jù)（02.13-02.19）方面，國內(nèi)乘用車上牌30.8萬輛，同比-11.7%，環(huán)比+8.7%。其中新能源乘用車上牌10.1萬輛，同比+34%，環(huán)比+17.5%。食飲渠道信心恢復(fù)，批價小幅提升。商貿(mào)餐飲百城擁堵指數(shù)持續(xù)處于高位，十城商圈客流指數(shù)超過近4年同期。餐飲翻臺率與客流量提升。

從生產(chǎn)看，上游沿海發(fā)電耗煤增速續(xù)升，水電出力仍弱。中游鋼鐵高爐開工率續(xù)升，鋼材產(chǎn)量同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正；水泥開工率回升。江浙織機(jī)負(fù)荷率提升。下游乘用車半鋼胎開工率回升。

從價格看，動力煤價格續(xù)降，焦煤價格上漲，鋼價回落，水泥價格走弱，玻璃價格抬升。

從庫存看，上游動力煤港口庫存仍高，煉焦煤港口庫存續(xù)降，煤炭保供，生產(chǎn)不停。LME銅庫存續(xù)降，LME鋁庫存續(xù)升，全美商業(yè)原油庫存續(xù)升。中游螺紋庫存補(bǔ)庫放緩，水泥庫容比續(xù)降，玻璃庫存回補(bǔ)。下游十大城市地產(chǎn)庫銷比回落。

基于景氣的邊際變化，我們判斷短期順周期行情快速演繹，季節(jié)性開復(fù)工行情一般在節(jié)后到兩會后演繹，往順周期的擴(kuò)散則需要關(guān)注下游需求情況。下一步對兩會政策的關(guān)注是重點(diǎn)，兩會后對經(jīng)濟(jì)預(yù)期和政策預(yù)期變化可能決定下一階段主線。

四、配置建議：守望等候

美元和美債依然是今年資產(chǎn)定價的核心要素，近期我們可以明顯看到，美元和全球股市之間的強(qiáng)負(fù)相關(guān)性。對于A股和港股來說，同時受到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和全球流動性影響。國內(nèi)開工復(fù)工依然在加速恢復(fù)，對市場產(chǎn)生明顯支撐；加上兩會前政策預(yù)期依然在，市場仍維持一定熱度，但風(fēng)險偏好降低，使得資金偏好底部機(jī)會，我們依然維持底部均衡配置的建議。

對A股來講，行業(yè)上，短期順周期行情快速演繹，此時情緒已高，性價比有所減弱，后續(xù)順周期的擴(kuò)散需要關(guān)注下游需求，基本面相對較優(yōu)的是鋁、煤炭和化工。對兩會政策的關(guān)注是重點(diǎn)，兩會后對經(jīng)濟(jì)預(yù)期和政策預(yù)期變化可能決定下一階段主線。當(dāng)前市場等候回調(diào)機(jī)會以及更清晰的主線。

對港股來講，股債性價比不突出。港股極端預(yù)期下的估值修復(fù)過程完成，接下來將在中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和美元流動性邊際收緊的雙重作用下進(jìn)入震蕩調(diào)整區(qū)間，建議等待低吸機(jī)會。

【了解作者】

魏鳳春，創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，投委會委員兼秘書長，宏觀策略配置部總監(jiān)，兼任MOMFOF投研總部總監(jiān)，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，清華大學(xué)管理科學(xué)與工程博士后。學(xué)術(shù)研究與教學(xué)以及宏觀經(jīng)濟(jì)走勢、金融產(chǎn)品分析等實(shí)務(wù)領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)豐富、成果卓著。從業(yè)23年以來，一直致力于在周期波動的框架內(nèi)運(yùn)用財政的視角解構(gòu)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，將中國經(jīng)濟(jì)看作一份資產(chǎn)，通過資本資產(chǎn)定價的方式來確定其價值與風(fēng)險。

本文源自：金融界

作者：魏鳳春